| 来源： |
银河证券研究中心 |
发布时间： |
2009年09月29日 15:28 |
作者： |
李鹰鹏 |
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一．事件
公司发布公告：为集中精力发展制药业务，公司拟将旗下三九药业（香港）有限公司（以下简称“香港三九”）持有的汉源三九黎红食品有限公司（以下简称“汉源三九”）44%的股权以人民币4640万元价格转让五丰行有限公司（以下简称“五丰行”）；并挂牌转让雅安三九药业有限公司（以下简称“雅安三九”）持有的汉源三九11%的股权，挂牌转让价格不低于人民币1160万元。
二．我们的分析与判断
（一）本次交易属于关联交易本次交易的对方为五丰行有限公司，五丰行1951年成立于香港，是华润创业有限公司100%控股的子公司，五丰行与三九医药均受同一最终控股股东华润集团控制，因此，本次交易构成关联交易。
五丰行是一家主要经营食品的生产、加工、批发、零售、运输、国际贸易于一体的综合性食品集团，主营业务包括肉类业务、水产业务、综合食品业务三大类，业务区域涵盖香港、中国内地及海外三大市场。2008年五丰行营业收入为76.45亿港元，归属于母公司所有者的净利润为3.11亿港元。
（二）出售汉源三九符合公司发展战略
1、汉源三九并非不良资产，但不属于医药主业汉源三九已发展成为全国规模最大、设备最优、检测齐备、质量最佳的花椒油生产企业，是四川省调味食品企业前五强、四川省食品制造业最佳效益前十强企业以及全国供销社农业产业化重点龙头企业，是国家鼓励类企业。
截至2009年6月30日，汉源三九资产总额6987.37万元，总负债1055.2万元，净资产5932.16万元。2008年度汉源三九实现营业收入11410万元，营业利润2040万元，净利润1742万元；2009年1—6月实现营业收入6948万元，营业利润1858万元，净利润1596万元。
2、三九医药的战略是集中于医药主业
公司今后将重点发展品牌OTC、中药处方药、中药配方颗粒、抗生素及普药四大制药业务，以品牌OTC为核心业务，以中药处方药、中药配方颗粒为快速增长的明星业务。在发展大品种的基础上，通过对外并购、购买、开发等途径，不断丰富产品种类，逐步实施品类规划，扩大业务规模。
基于对公司发展战略的理解，我们相信公司将逐步完成资产的清理过程，届时公司的医药主业将更为突出。而公司的医药商业以零售业务为主，虽然收入平稳增长，也摆脱了亏损局面，但显然难以期待其对业绩有较大贡献；其它非制药业务中，除医疗服务增长较快、九星印刷等供内部使用外，其余业务其实都在可以清理之列。
（三）出售汉源三九增加2009年投资收益约2200万元本次股权转让可以使公司获得约2200万元的投资收益。同时，由于汉源三九的评估基准日为2009年6月30日，而交易的完成需要履行诸多程序，所以特别规定：从2009年7月1日起至工商登记日止期间为过渡期，过渡期期间汉源三九的损益由香港三九按其对公司的出资比例承担。也就是说，三九医药至少能获得汉源三九到10月中下旬的利润（因为三九医药10月18日召开股东会，至少要到这个时间点以后交易才能完成），即三九医药几乎可以在原有利润不受影响的前提下增加2009年2200万收益，约合每股0.02元。
三．投资建议
我们维持前期深度报告《三九医药：稳健成长的国内OTC市场领导者》的核心观点，但考虑到三九胃泰、正天丸等产品进入基本药物目录，以及资产剥离对业绩的影响，小幅调整盈利预测，预计公司2009、2010、2011年的收入分别为44.74、51.17、58.71亿元，净利润分别为6.67、8.04、9.69亿元，2008-2011年收入和利润的复合增速分别为10.80%、24.68%，EPS分别为0.68、0.82、0.99元。
华润入主后，三九医药在战略规划、组织架构等方面进行了重大变革，运营能力不断提升，已经重新成为国内OTC领域的龙头公司，在质地上并不逊于业内其他龙头公司，且成长潜力依然巨大，其成长性有可能持续超出市场普遍预期，因此我们认为公司估值水平应予以提升，6个月内，我们保守给予2009年30倍或2010年25倍PE，合理价值20.46-20.54元；若采用DCF法（WACC=8.87%，g=1%），得到的合理估值为22.37元，对应2009、2010、2011年32.8、27.2、22.6倍市盈率；12个月内，市场估值水平将由2010年到2011年过渡，届时若给予2010年30倍PE或2011年25倍PE，对应股价为24.65-24.75元。
综合绝对和相对估值方法，我们认为公司当前合理价值为22.37元，12个月内合理估值将达到24.75元，当前股价仍然低估，维持“推荐”评级。如果投资者意图寻找更优的买点，可密切关注各项催化剂的变化情况，在股价下跌、安全边际增大的情况下进一步增加配置比例。
（具体内容请见附件）
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