全球最大的发电设备厂商

风电和核电订单占比不断提高

预计2010年将达到历史最高水平

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今日投资个股安全诊断星级:★★★★★

　　东方电气是国内研究、开发及制造水力、火力发电设备的重要基地和最大的水力发电设备制造厂商，目前已形成了“火电、水电、核电、气电、风电”五电并举的战略发展格局。9月15日，我们组织了东方电气的联合调研，公司董事会秘书龚丹和证券事务代表黄勇出席并就公司各项业务的发展、新基地的建设以及未来发展的战略与投资者做了详细交流。

火电：订单锁定 增长无忧

　　上半年火电业务实现超预期增长。上半年，公司火电业务收入同比增长6.40%，新增火电设备订单105亿，目前在手订单663亿元。虽然受金融危机影响，但国内上半年火电设备无订单撤销，仅印度有两台机组出现撤单。目前，公司的排产计划由2009年初的1900万千瓦上调到2200万千瓦。目前公司已对未来两年排产，预计2010年将达到历史最高水平，2011年1700-1800万千瓦。目前，公司已经开始接收2012-2013年的订单。

　　公司上半年火电设备毛利率在三大设备商中表现最好，下半年将稳中有升。火电毛利率比去年同期上涨0.76个百分点，从影响毛利率的几个因素看，原材料价格对于公司毛利率影响不明显，分包的影响相对较大。下半年，随着汽轮机新基地的建成，毛利率将有所上升。

　　公司火电业务2010-2011年因为订单锁定，增长无碍，2011年之后将趋于稳定。根据相关资料预计，2020年我国总装机容量将达到16亿千瓦，其中火电为11亿千瓦（70%），而目前火电装机总容量为6亿千瓦左右，意味着未来十年每年新增火电装机容量为5000万千瓦，按照1/3的市占率，东方电气每年将占有1700万千瓦左右的火电新增市场，加上上大压小以及海外市场，估计公司火电设备市场的年均值将为2000万千瓦左右，基本趋于稳定。

　　东方锅炉与壳牌就IGCC关键设备的签约对公司业绩影响不显著。东方锅炉与壳牌公司签约气化炉及合成气冷却器技术转让，仅就气化炉市场，对于收入规模已经较大的东方电气来说，业绩影响十分有限。如果未来IGCC清洁煤发电市场能够发展起来，公司更为关注作为关键设备的燃气轮机、蒸汽轮机市场。

水电：关注抽水蓄能机组

　　上半年，公司水电业务收入同比增长13.49%，新增水电设备订单27亿元，总在手订单130亿元。公司上半年全部新增的水电设备订单主要来自于巴西的4.1亿美元大型贯流式水轮发电机组供货合同。传统的水电开发已经面临困难，未来抽水蓄能机组与核电站配合使用将给水电市场提供增长空间。目前公司已经具备30万千瓦抽水蓄能机组的设计制造能力。

风电：增长迅速

　　风电收入增长迅速。上半年，公司风电产品收入达到32.60亿元，估计结算400台左右。公司上半年风机产量为90.9万千瓦，606台风机，加上前两个会计年度尚未结算的600台风机，目前尚未结算风机为800台以上，预计2010年将达到100亿左右的销售收入。

　　风电毛利率水平不会大幅下滑。目前风电行业产能已经过剩，风机价格已经不断下降，但考虑到国产化零部件制造能力的增强，零部件价格下降空间仍然较大以及公司除齿轮箱和主轴之外全套的零部件生产能力，公司对于成本控制能力仍然较强。

　　风电行业产能过剩，生存关键在于售后维护和服务。随着天津和杭州风电基地逐渐建成，公司风机产能将增加800-900套，面对产能过剩的行业，公司表现出乐观的态度。公司认为风机技术门槛比较高，运行故障高发期在2-3年之后，因此竞争的重点在于后期的维护和服务工作。未来五年，中国风电厂商将进入大洗牌阶段。

核电：竞争优势明显

　　公司核电设备产品系列完备、竞争优势明显。常规岛部分，公司可以生产包括汽轮机、发电机和汽水分离再热器等产品，目前市场占有率为60-70%，主要竞争对手为上海电气和哈动力；核岛部分，公司可以生产除主管道外的所有其他核岛设备，主要包括反应堆压力容器、堆内构件、蒸汽发生器、稳压器、控制棒驱动机构、核反应器冷却泵、环型吊车、装卸料机构等。面临的主要竞争对手为上海电气、哈动力和一重。目前公司在国内核电设备市场占有率为50%。核电设备产能为5台核岛、8台常规岛，涵盖目前核电的主要技术二代加、AP1000和EPR。

　　核电业务将成为公司业绩增长的主要驱动因素。上半年，公司新增核电订单102亿，目前核电在手订单351亿，其中常规岛占60%，核岛占40%。集团公司持有广州重机27%的股权注入上市公司之后，广州重机并表后2011年将为上市公司提供20亿左右的销售收入。预计2009-2011年核电设备将贡献15亿、30亿和100亿的收入。

　　核电产品规模化之后盈利能力将有所增强。一般核电设备售价为火电产品的3倍，属于高附加值产品，即使考虑原材料价格较高等因素，毛利率水平长期看理应超过火电设备，有望达到18%左右。短期毛利率水平较低的原因主要是：（1）规模化水平较低；（2）目前处于资本投入时期，折旧、摊销较多；（3）技术仍需引进；（4）关键原材料国产化水平较低。

新东汽建设速度超预期

　　新基地的建设超出预期，预计今年年底即可投入使用，明年“5.12”之前全面完成。项目完成后，东方汽轮机将恢复总体生产能力约2000万千瓦，其中大型燃气轮机2-3台，1000MW级核电和超超临界汽轮机8-10台，300MW-660MW级亚临界、超临界和超超临界火电汽轮机19-24台，船用汽轮机及辅件和工业透平150台。

投资建议

公司经受了地震影响业绩大幅下滑的冲击，上半年经营情况显著增长。虽然火电设备景气度开始下降，但我们认为作为全球最大的发电设备厂商，东方电气拥有扎实的制造基础和“五电并举”的发电技术，具有长期竞争力。并且公司产品结构明显往清洁能源方向不断调整，在手订单中风电和核电占比不断提高，核电设备2011年将迎来收入确认高峰，公司长期发展仍然值得期待。根据调研情况，我们调整了2009-2011年核电收入预测，分别为15亿元、30亿元和100亿元，同时提高了核电毛利率水平，考虑增发摊薄，我们预计公司2009-2011年的每股收益分别为1.67元、2.18元和2.72元，按照2010年25倍的估值水平，上调公司目标价至54.48元，维持“增持”的投资评级。

(证券导刊)