| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2009年08月31日 14:11 |
作者： |
林静 |
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撰写时间： |
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我们的观点：
考核机制面临本质的变革：公司近年相对茅台发展的滞后很大程度上源于宜宾市和四川省政府双重交叉管制下的体制束缚，去年至今随着包装、进出口公司资产的陆续注入，以及股权激励提上日程，治理结构正发生本质的变革。随着考核制度逐步由集团过度到上市公司，利润和资源将进一步向上市公司倾斜。宜宾政府要求集团在2020年达成千亿收入目标，白酒主业必然成为集团收入增长的主力。
加强成本费用管理，降低消费税影响：消费税对利润的侵蚀能够通过加强成本和费用管理消化，总体不会对利润造成太大的影响；这也符合国税局的政策导向。对于提价，由于五粮液批发价、零售价和出厂价差相对茅台还不够大，不利于提高经销商积极性；在有涨价预期下，鼓励经销商上提终端价格。尽管税务总局有文，但定价权在企业，国家不会过多干预市场行为，但公司认为目前并非提价的最好时机。
渠道结构逐步改善：近年五粮液的销售模式也在积极变化，直接帮助经销商深入一线，承担一些促销费用，并设置配送中心。在新模式的探索下，五粮醇上半年销量录得较大幅度的增长。此外，公司和经销商均表示团购业务基数较低，增长很快；尤其针对海陆空军、国防大学等现有和潜在军务市场的发展势头良好。国庆期间亦针对阅兵方阵专门设计了一款阅兵酒，将进一步加大军务消费中的影响力。
发力中端，高端放量可期：上半年中端酒销量增长了10%-20%，中端市场的逐步成长为高端酒的放量提供了支持。中端酒的集中度低，无强势的全国性品牌，公司自身的品牌建设面临区域强势白酒企业的激烈竞争和漫长的品牌培育期，因此有动力迈开扩张的步伐。
首次给予买入评级：随着股价的回调，目前公司的市值仅有茅台的六成，市值明显偏低。我们预计09年和10年的EPS分别为0.756元和1.02元，对应的PE分别为28.6x和21x。由于我们的预测仍建立在相对保守的消费税假设上，实际业绩很可能超出预测值；给与10年30x的相对估值，公司的目标价为30.7元；给与“买入”的评级；近期的股价已回调至前期成立销售公司后涨停的下方，安全边际明显，改善空间大，为投资者提供了好的介入机会。
风险因素：
进出口公司的真实利润难以有效量化；近期加强酒后驾车监测，餐饮消费普遍下滑15%-30%；宏观经济复苏低于预期。
（具体内容请见附件）
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