| 来源： |
山西证券研究所 |
发布时间： |
2009年07月14日 15:22 |
作者： |
罗胤 |
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主要事件：
公司与五粮液集团协商决定，共同出资设立“宜宾五粮液酒类销售有限责任公司”，注册资本5,000万元，其中公司占股80%，集团公司占股20%，酒类销售公司设立后，公司原来通过进出口公司销售的内销、出口酒产品全部归入酒类销售公司统一管理和销售。
投资要点：
大踏步向前，关联交易解决速度远超预期。公司特殊的股权关系使得公司的关联交易问题一直为市场所诟病，向集团转移利润的猜测也一直没有停息。虽然早从2001年起，公司就曾通过实施“资产置换”，收购酿酒生产车间资产，减少基酒关联交易，06年以来也曾多次在公告中强调：公司将积极与五粮液集团公司协商，逐步将五粮液集团公司与公司酒类生产相关度较高的资产收购到上市公司中来。但是，由于五粮液集团与上市公司等各方利益难以平衡，公司其他酒类资产整合注入的步调和节奏一直比较缓慢，直至2008年8月公司发布《资产购买暨关联交易预案公告》，才将有关资产整合的具体工作再次提上日程。不过，对于占公司销售收入过半，对公司业绩具有重要影响的进出口公司问题，则仅是做出理顺价格的承诺，未有实质进展。岂料仅仅几月之后，此次解决进出口公司关联交易的方案横空出世，公司对关联销售交易的处理已不再只是停留在结算价格的小幅调整上，而是通过另立新公司作为上市公司子公司，将原有进出口公司完全摆脱，彻底解决了公司巨额的关联销售问题，其速度之快及步调之大远超预期，极大地体现了公司解决关联交易问题的决心。至此为止，五粮液集团内大部分酒类相关资产已基本注入上市公司，远早于07年提出的2010年底前的预定期限，未来公司白酒业务的市场价值将得到进一步体现。
利润流回，增厚公司业绩。此前，五粮液集团下属的进出口公司是公司五粮液等高端酒品的主要销售渠道，公司将产品以较低的价格销售给进出口公司，再由进出口公司以正常出厂价销售给经销商，使得部分利润由上市公司流入到进出口公司中去。此次，通过成立公司控股的酒类销售公司替代进出口公司进行酒类产品的销售管理，按持股比例，原本进出口公司的利润将有80%重新流回上市公司，公司业绩将得到明显增厚。假设公司销售给销售公司的价格与原来进出口公司的结算价格相当，则销售公司进销价差约为81元/瓶，按内销9000吨计算，销售公司利润约为9.35亿元，按公司控股80%计算，公司利润约增加7.48亿元，将使得2010年的每股收益增加约0.20元。根据出资双方约定，酒类销售公司设立后自正式运行起的收益即并入本公司会计报表，预计在2009年7月，则关联销售解决可增厚09年业绩0.10元。
投资建议：不考虑消费税调整影响，我们预计公司2009-2011年的EPS分别为0.72、0.96、1.07元，对应动态市盈率分别为31.7、23.6、21.2倍，目前估值处于合理水平，关联交易解决带来的业绩增长、宏观经济好转带来的销售向好以及提价预期，将可为公司带来一定的交易性机会，维持“增持”评级。
风险提示：宏观经济再次探底；消费税调整。
(具体内容请见附件)
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