| 来源： |
长江证券研究所 |
发布时间： |
2009年05月08日 14:53 |
作者： |
乔洋;邵稳重 |
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事件描述
我们参加了承德露露的股东会，并同公司管理层进行了较为充分的交流。主要观点如下。
事件评论
第一，整合阶段结束；战略步入发展期随着万向集团入主，2006-2008年主要是公司整合完善期，工作重点在于理顺内部关系；现在第一阶段已经基本完成。
公司未来的战略重点将转向发展方面，市场拓展和品牌完善将成为工作重心。
市场拓展包括两方面内容：即地域调整和深耕市场。公司将从传统的三北市场（东北、西北和华北）向华中和中原区域拓展。新市场的产品导入和推广需要一定时期的铺垫，从而短期而言，深耕策略或将带来更直接的效果。
品牌完善方面，公司的现有思路是品牌深化和品牌外化：即从单一的杏仁露产品延伸到杏仁露系列（如细分产品美颜坊）；从杏仁露系列延伸到其他植物蛋白产品（如核桃露、逸身轻等）。第二，终端下沉；深耕市场将决定短期增长小众市场的特性，使得单纯依靠公司宣传打开市场成本高昂。短期内，深耕老市场的策略或许会带来更直接的效果。
并且，公司深耕市场并不乏成功先例：河北省内+京津塘地区收入占公司总收入的近50%，其中北京收入约2个亿，唐山地区1个亿，而承德地区就可以做到8000万左右；而河南和山东全省收入仅分别为1个亿。渠道进入和口碑树立，使得老市场深耕投入产出比或许更高。
公司采取终端下沉策略耕耘老市场：今年以来，公司直接监控的分销商由1批300多家扩大至二批的3000多家；为防止渠道价格倒挂，公司收回了促销决策权，对经销商的补贴由总公司统一决策；此外加大了促销力度，09年1季度每个月销售人员数量都有上升。
第三，杏仁露一品独大；美颜坊尚需努力2008年美颜坊销售额仅1000万左右，其余营收均靠露露杏仁露贡献。作为品牌深化和产品细分的美颜坊，在推出之后似乎并没有收到预期效果。依靠杏仁露单品录得15亿销售收入，对于任何饮料品牌都是非常可贵的成绩；但单一品牌伴生的成长性放缓是不得不考虑的问题。而作为高端品，美颜坊的定位、推广是否应当区别于大众品路线？我们感觉这部分公司尚处于探索。当然，美颜坊的推广仅1年，我们对此保持密切跟踪。
第四，节日效应和经济危机造成1季度业绩下滑；马口铁成本将降低1季度是公司产品的主销季，年销售额的3成以上在本季度完成；而在北方市场，春节前的一段时间是公司产品销售最旺盛的时点。由于2009年春节提前了12天，每天影响的销售额约2亿左右。此外，经济下滑对公司产品的销售还是带来了一些负面影响，这从08年下半年销售同比情况可以反映一二。成本方面，由于马口铁约4个月的提前采购周期，2009年1季度的产品仍是采用高价位的镀锡板生产；随着2008年4季度钢材价格的大幅回落，公司2季度之后的印铁成本将明显下滑，毛利率也可望随之提高。
第五，盈利预测和投资评级我们预测的主要假设如下：1）2009年销量下滑15%（基于Q1收入下滑23%和产品提价5.5%的前提）；2010、2011年销量上升10%、5%；2）2009-2011年单价上浮2%、1%和2%，其中2011年的上浮来自于对经济复苏的乐观预期；3）2009-2011年单位成本分别变化-1.5%、2%和1%；其中，09年糖价的提高部分对冲了马口铁价格的下滑；4）2009年由于开拓市场，销售费率提高至13%，2010、2011年降为12.5%；所得税率均为25%。
我们预测2009-2011年EPS分别为0.657、0.757和0.852元，对应PE分别为24.52、21.26和18.89倍；虽然面临2009年需求下滑，但目前的估值存在凹地；并且，万向集团的进入使得机制改善方面的预期始终存在。由此，我们首次给予“谨慎推荐”评级。
第六，投资点和投资风险我们认为承德露露的投资点有：
1）需求的迅速恢复；2）新产品打开市场；3）深耕市场策略取得实质性效果；4）管理层激励和关联交易的改善。投资风险有：
1）市场开拓不利，并且费率过高；2）新产品推广取得的效果同付出不匹配；3）原有产品生命周期步入衰退，恰好有实力的竞争者出现。 （详细内容请参阅附件）
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