| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2009年01月23日 15:10 |
作者： |
袁霏阳 |
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撰写时间： |
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要点
08年业绩应与预期一致。预计四季度公司可录得0.38亿元净利润，同比增速为35%，盈利增长主要来自杏仁露销量持续增长以及毛利率水平提升。四季度杏仁露销售维持稳步增长态势，预计收入同比增速仍有8.5%。08年10月产品提价、主要包装物成本下降以及所得税率降低，推高利润率水平，并使公司盈利持续快速增长。
09年销售滑坡可能性较小。目前，公司产品主要销售地是在河北和北京，两者累计约占公司销售收入60%。根据终端调研反馈，近期公司产品在北京与河北地区销量仍维持同比上升态势。同时，露露餐饮消费占比仅为10%，餐饮景气度下滑对公司销售影响有限。露露前期积极拓展河北、东北等地二三线市场，已在09年春节前夕初见成效，并将成为未来销量增长主要来源。
产品提价，销售未受影响。08年10月，公司对主要产品再次提价，提价幅度约为4%。提价后，产品销售未受影响。经销商反映，根据以往经验，露露产品在超市零售价有高有低，但低价并未换来销量优势。
09年利润率提升空间仍将显著。根据中金钢铁研究员估计，09年国内镀锡板均价将同比下跌5-15%，而占公司成本51%的马口铁罐价格也将随之下调。在现有盈利中，我们仅保守预期公司09年马口铁罐采购成本同比下降2%，加之产品单价4%升幅，公司09年毛利率将同比提高2个百分点。此外，运输成本下降以及管理层费用控制意识强烈，使得销售与管理费用率同比分别下降0.3个和0.2个百分点的假设很可能实现。因此，即便销售收入同比未有增长，通过毛利率提升与费用率压缩即可保证公司09年净利润同比增长20%以上。
维持“审慎推荐”。我们维持08-10年每股收益分别为0.65元、0.85元和1.14元的盈利预测，对应08、09两年市盈率分别为23.2和17.6倍，低于可比公司均值。同时，基于公司良好的现金流状况，DCF估值模型亦显示其08年末合理股价即已高达19.78元，股息收益率预期则稳定在3%以上，显示较高投资价值，我们由此维持“审慎推荐”的投资评级。
股价主要风险在于部分机构持仓成本较低。（具体内容请见附件）
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