| 来源： |
招商证券研发中心 |
发布时间： |
2009年05月06日 14:24 |
作者： |
王旭东 |
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撰写时间： |
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08年项目大多处工程期，填埋项目设备占比低，是08年设备收入低于工程收入的主要原因。（1）阿苏卫、青浦项目等早期工程设备部分已在07年集中到货，08年承接的湖南、山东、淮南、陕西等处项目处于土建期。（2）卫生填埋项目设备少工程多，09年起开始进军生活垃圾焚烧（发电）领域，该领域设备占总投资比例大，利于提高设备业务，但毛利会较堆肥有所降低。
公司固废业务大幅增加及政府方面回款速度略有下降是应收帐款增加78%的主要原因。公司08年固废业务收入同比增长30.4%，其中工程增加144.4%，说明大部分业务处于施工阶段，按完成比例确认的部分收入形成应收帐款。同时经济增长（尤其是房地产业务）放缓对地方政府的支付能力造成了一定的负面影响，也是固废业务增长速度较07年略有放缓的原因。
固废业务仍能保持增长。公司的西安生活焚烧项目总投资在4亿多元，虽然相对于堆肥，设备毛利会下降，但焚烧项目设备占比更高，可带动09-10年设备业务增长。此外，在政府加大环保投入的背景下，堆肥、焚烧、卫生填埋及工业医疗方面的行业发展会加快，作为国内固废行业龙头，业务仍将保持惯性增长。
..公司倡导综合利用理念。中国的垃圾在初始产生端并没有分类，现行的收集、运输和终端处理都没有进行很好预处理。无论是终端的堆肥、焚烧或填埋，都有较高的前处理价值。一方面前处理的分拣有产生循环回收价值，分拣后的垃圾也更宜后端的焚烧（保护锅炉）或堆肥处理。此外，在电厂上规模的时候，不进行预处理综合利用的中小垃圾发电厂仅凭优惠电价也未必拼得过大型火力电厂，尤其是在煤价下跌时。
2010新增回废设备制造收入。08年5月增发募集4.13亿元，目前已投入既定环保设备研发制造项目1.42亿元（计划金额是1.23亿元），预计2010年5月建成日并投产后，可为10、11年带来利润增长。
预计污水业务可贡献09业绩0.09元左右（08年污水的业绩贡献是0.028元）。
虽然污水受到一定的政府加大投资而产生挤出效应的影响，公司近两年积累的十余家污水业务子公司相继开业并进入投资回收期，为公司产生一定利润增量的同时，可以改善公司的现金流。
预估每股收益09年0.35元、10年0.45元。同比分别增长28%和29%。
维持“审慎推荐-A”的投资评级。固废行业尚处于发展的早期阶段，数年后像“05年至今污水市场”一样高增长可期。合加资源是市场中少有的固废类环保公司，具有很强稀缺性，从成长性和配置角度看，虽然目前公司静态估值高于市场平均水平，我们仍维持“审慎推荐-A”的投资评级。（详细内容请参阅附件）
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