| 来源： |
银河证券研究中心 |
发布时间： |
2009年05月04日 15:08 |
作者： |
邹序元 |
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1．事件公司发布了2009年一季度报告。报告期内，公司实现营业收入84.74亿元，同比上升13.91%；归属母公司净利润1.91亿元，同比上升221%。每股收益0.032元。
2．我们的分析与判断（1）煤价下降，毛利率恢复09年一季度公司毛利率显著回升至16.7%，接近08年第四季度的水平（18%）。煤价下降是毛利率回升的最主要原因。由于09年重点合同煤价格仍未确定，公司目前与煤炭企业采取“临时价格-预结算”的方式进行煤炭交易。公司现阶段在山东地区原煤采购价为480元/吨（5000大卡），在山西地区的原煤车板价为420元/吨（5000大卡）。09年2月份公司入炉标煤预估算价格为630元/吨，3月份煤价月度环比继续小幅回落。
重点合同煤价格谈判结束后，公司用煤价格仍有小幅下降的空间。我们维持对公司09年入炉标煤单价较08年下降15%的假设。相应的，假设09年单位燃料成本下降至0.211元/千瓦时。
（2）机组利用率降低导致财务成本刚性凸现财务费用率居高不下是制约公司业绩的另一重要因素。09年第一季度公司财务费用率9.1%，虽然环比08年第四季度有所降低，但是降幅并不显著（见图3）。财务费用是刚性成本，其变化与机组利用率、综合资金成本、负债率等因素直接相关。
09年第一季度，公司按照财务报告合并口径计算的发电量同比下降1.48%。但是从可比口径看，公司在山东区的几家主力电厂发电量同比降幅较大（见表3），且高于山东省的平均降幅。这是造成一季度财务费用率居高不下的主要原因之一。公司在山东区的机组利用率降幅较大与用电需求下降的大背景相关，同时也与公司全年发电安排相关（如机组检修安排）。我们坚持看好山东区09年用电需求和机组利用率，预计优于全国水平，并呈现逐季回升态势。预计公司也将从二季度开始“抢电量”，在山东区的机组利用率趋向回升。机组利用率提升对缓解财务成本刚性作用明显。
公司发行中期票据、进行贷款置换等努力将从第二季度开始体现效果，综合资金成本预计降低。
从2005年开始，公司资本支出迅速扩张（装机规模），负债率持续上升。公司2008年的资本支出154.74亿元；预计2009年已核准电力项目的资本支出约为100亿元，煤炭项目的资本支出约为10-20亿元。预计2009-2010年公司资产负债率仍将处于较高水平。
3．投资建议2009年是公司的转折之年。我们假设：（1）2009-2010年公司控股火电机组平均发电小时数变化幅度分别为-4%和0%；（2）2009-2010年公司控股火电机组综合标煤价格同比变化幅度为-15%和-2%。（3）2009-2010年资金成本分别为5.4%和5.5%。（4）2009-2010年实际所得税税率分别为17%和22%。乐观预计2009-2010年公司每股收益预计分别为0.30和0.33元。
我们维持对公司“谨慎推荐”的投资评级，维持5.5元的合理估值。煤炭成本回落已成定局，我们将着重关注公司机组利用率在第二季度的变化。
(具体内容请见附件)
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