| 来源： |
山西证券研究所 |
发布时间： |
2009年04月22日 14:41 |
作者： |
梁玉梅 |
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投资要点：
公司亏损超出市场预期：公司08年实现营业收入319.6亿元，营业成本309.9亿元，分别同比上涨32%、59%，实现归属于母公司所有者的利润-25.6亿元，同比下降288%，超出市场预期。主要原因是四季度财务费用降幅低于预期以及四季度出于审慎原则，公司增加未确认为递延所得税资产的暂时性差异6.2亿元。
发电小时远好于平均水平：2008年公司燃煤发电机组利用小时完成5,027小时，同比增长274小时，同比增长5.7%，远好于全国平均水平的-8%。公司2009年力争燃煤机组平均利用小时数力争完成约4700小时，该目标意味发电小时同比下降3.5%，预计显著好于行业平均平，由于公司机组主要位于山东地区，当地供需形势较好，预计如果经济能够逐步好转达到该目标是大概率事件。
08年公司煤炭成本上涨近４0%，预计09年降幅超10%：公司单位发电燃料成本为0.249元/千瓦时，同比增长38.38%。剔除供电煤耗下降因素，测算公司燃料成本上涨约40%。按照合同煤占比50%的假设测算，我们预计公司09年煤炭成本较08年下降-12.45%左右（详见下文）
2007-2008年投产机组较多，正当行业盈利低谷：公司2007年投产装机容量659万千瓦；2008年投产装机容量124万千瓦，2007-2008年公司装机容量增长较快。机组投产后财务费用将要损益化直接计入当期损益，而2007-2008年行业盈利由于政策原因逐步恶化，使得公司新投产机组收回投资减慢，在巨大的财务费用压力下盈利能力被严重侵蚀。
投资建议：在我们的假设下公司2009-2010年分别实现每股收益0.20元、0.26元，对应动态市盈率分别为24倍、18倍；公司09、10年的市净率分别为2.4倍和2.1倍，估值较为合理。考虑到公司07-08年集中投产机组较多，行业盈利低谷造成投资收回较差，财务压力较大，未来用电需求是否以及多大幅度的回暖仍需观察，如若中短期当地发电小时不能有效回升，投资回收期有可能再次延长，进而对公司的经营业绩和偿债能力产生一定的不利影响，故给予“中性Ａ”的投资评级。（详细内容请参阅附件）
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