| 来源： |
国信证券研究所 |
发布时间： |
2009年04月16日 16:41 |
作者： |
唐建华 |
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公司08年业绩略低于预期
公司营业收入为564.27亿元，较2007年增长1.2%，其中旅客运输收入为516.74亿元，较2007年增加1.4%，公司营业成本为542.48亿元，较2007年增加14.5%，主要是由于航油价格大幅上涨导致。净亏损为48.29亿元，折合每股亏损额度为-0.74元，略高于我们之前每股-0.61元的每股亏损预期。
主业亏损主要由于需求下降、油价上升的叠加效应
对于航空公司而言，08年是屋漏偏遭连阴雨的一年，需求受到经济趋缓、地震和奥运安保等多重因素的负面影响，导致公司旅客周转量仅同比增加1.78%，公司因此也减少了运力投放，可用客公里同比仅增长2.76%，并带动飞机利用小时由07年的9.41小时下降到9.05小时，整体客座率由74.5%下降到73.8%，并导致剔除燃油附加费之后的单位客公里收入下降，而油价却大幅上涨，航油成本较2007年增加26.0%，至230.86亿元，占其航空业务成本的42.8%。需求下降和油价大幅上升的双重挤压，是公司产生的重大亏损的主要原因。
资产减值准备的大量计提将有利于缓解公司未来的盈利压力
公司巨额亏损的另一个原因是公司计提了20.48亿的资产减值准备，主要是公司将现有的波音777-200A，空客300-600及麦道90机型等23架机列入淘汰退役计划，计提了15.9亿元资产减值准备，同时波音747货机计提了人民币2.91亿元资产减值准备，这将缓解未来的盈利压力，有利于公司在08年巨亏之后轻松上阵。
公司负债率进一步上升，但美元负债比例有所下降
由于注入的资产尚未计入08年年报之中，在未考虑资产注入的情况下，公司的资产负债率进一步上升到了89%。值得注意的一个现象是公司债务中人民币负债的比重大幅上升，由07年底的不到1%上升到了26%，总金额由7.3亿人民币上升到153亿，而美元负债比重大幅下降，由07年占总债务的26%下降到73%，总金额由51.15亿美元下降到42.37美元。我们认为虽然人民币短期内对美元可能小幅贬值，公司负债结构的变化可以在一定程度上缓解这种风险，但是从长期看人民币升值可能仍将是大趋势，公司获得汇兑收益的能力会有所降低。.. 09年国内需求回升和油价低位将使得盈利有望大幅改善08年所有的不利因素纠结在一起，致使公司产生的巨额亏损，但09年这些因素均发生的逆转。首先是受抑制需求的释放以及可能的经济回暖将使得09年国内航线有望迎来高增长，而公司国内航线收入占其总收入的比重达到了81%，因此公司将能够较充分地受益于其国内航线的高增长。过去一般需求上升的时候油价也会同步上升，但09年由于全球经济的低迷导致油价处于相对低位，需求和油价相对于08年均发生的逆转，使得公司能够享受需求较旺盛但油价处于低位的双重利好，盈利有望大幅改善。
上调盈利预测并维持投资评级
我们预计全年公司RPK增长9%（其中国内航线增长13%），客座率将会比08年有所回升（上升2%至77%），由于华南市场需求相对较弱以及公司较高的休闲旅客占比，对单位客公里收入的大幅提升会有所影响，因此我们预计国内航线客公里收入比08年（含燃油附加费）下降6%，国内国际油价假设为4300元每吨。但相对于我们之前的预期，由于前期航空公司共同减少折扣，将对票价水平的提升将产生较大正面影响，我们上调09-10年的EPS，从原来预计的0.17、0.27上调至0.27和0.31元。
由于行业趋势仍在向好，传统旺季以及08年受抑制需求释放的叠加效应将使得公司在二三季度迎来量价齐升的时期，而全球经济的持续低迷（或者缓慢复苏）将可能在短期内继续持续压制油价的大幅上涨，因此我们维持公司谨慎推荐的投资评级，未来仍可能跑赢大盘。但由于航空公司的估值偏贵，难以寻求安全边际，而且近期上涨幅度较大，我们仍然认为航空股（包括公司）的主要风险来自于大盘可能出现的调整。(具体内容请见附件)
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