| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2009年04月16日 15:18 |
作者： |
章琪 |
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事件：
东方航空公布年报显示：2008年实现营业收入418.42亿元，同比增长-3.9%；实现利润总额-139.85.48亿元，同比下降2029.42%；实现归属于母公司净利润-139.28亿元，同比下降2406.28%；每股收益-2.86元，同比下降2483.33%。业绩低于我们预期（-2.21），每股净资产-2.38元。
研究结论
两大因素使业绩低于我们预期：1、第四季度产生资产减值损失20.22亿，原因在于经济环境恶化情况下对商誉与机队进行了减值测试，并计提了损失，这一项影响EPS 0.42元。这一项无法预期。2、第四季度一些成本项的集中释放使得营业成本相较于第三季度有10个亿的上升，影响EPS0.21元。
市场票与计划油是经营性亏损的重要原因。2008年亏损的重要原因在于票价基本已实现市场化与国内航空煤油计划价之前的矛盾。自2008年6月20日上调航空煤油出厂价1500元/吨后，尽管上调了燃油附加费，但燃油附加费一方面只能覆盖一部分成本，第二其作为票价一部分对基础票价是有替代的，是一个整体，不能分开来看。即不能认为油价上涨部分可以通过燃油附加费传导。能不能传导受需求的约束。总的来说，加上燃油附加费的票价已经基本实现市场化。2008年第四季度受需求影响，国内票价水平下降，而国内航空煤油价格到2008年12月19日才进行调整，远落后于国际市场，给经营造成了严重的亏损。
燃油套期保值业务亏损。东方航空在燃油套保合约损失为62亿元，贡献了一半的亏损。这些合约是在燃油价格预期高涨的背景下签定的，为了减少看涨期权的费用，往往同时卖出多个看跌期权，造成油价下跌时损失加速扩大。2008年这部分合约实现的现金交割损失为1455万美元。2009年油价不在目前的交易区间的话，现金损失将大为增加。
东航国内业务一季度强劲增长，国际业务下滑依旧严重。去年10月开始，东航的RPK增长一直落后于国内平均水平。但到一季度，情况有了根本改观，东航国内业务同比增长均在20%以上，位列三大航之首。另一方面，东航国际业务下滑十分严重，去年6月以来，都是20%—30%的下降。而远落后于同期的中国国航，在客座率水平上东航国际航线更是远远低于国航，平均客座率水平低于国航12—15个点。尽管东航已积极调配运力，但国际航线低迷的客座率与货载率注定会严重拖累业绩。
燃油套保合约损失的冲回将是一季报的亮点。按照WTI原油价格2009年3月31日相较于2008年12月30日上涨11.3%，那么其公允价值损失冲回可能在10亿元以上。按我们对一季度的测算，如果不考虑政府补助与资产减值损失，那么东航一季度将亏损1.22亿。如果燃油套保合约损失冲回，则有可能盈利8.78亿元。
东航今年必将会动作频出。继撤资幸福航、西藏航之后，东航高层向媒体表示正在考虑设立云南子公司的事，还有诸如传言中的继续注资事项等等。相信今年东航会不断有令人关注的事情出现。我们认为东航今年整年或基本盈亏平衡，维持中性的投资评级。(具体内容请见附件)
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