| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2009年04月14日 15:14 |
作者： |
王智慧 |
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4季度较高的营业外收入导致08年业绩超出预期：
2008年，公司合并报表口径实现收入123.9亿元，下滑0.42%。实现归属于上市公司股东净利润1.97亿元，下滑28.0%。实现每股收益0.44元，比我们此前预期（0.34元）高29%，扣除非经常性损益后的每股收益为0.29元，比上年下滑50.0%。4季度，毛利率出现季节性恢复、营业外收入超出预期以及所得税费用为负是导致全年业绩超出我们预期的主要原因。同时，公司拟每10股派发0.5元红利。
正面：4季度毛利率12.9%，环比上升3个百分点，预计09年毛利率将略有回升。4季度毛利率大幅度上升的原因在于年末盈利较强的公路车占比提升、供应商年末集中返利。预计09年由于原材料价格下跌、车型结构改善等原因毛利率将比上年略有改善。
资产减值计提比较充分。08年公司就应收账款、存货等计提了8,323万元减值损失，比上年多提97%，坏帐和库存包袱得到一定释放。
大金龙、小金龙和苏州金龙通过高新技术企业认定，享受优惠税率。
负面：
08年销量下滑，轻客尤甚，落后于行业水平。2008年公司销售客车45,755辆，比上年下滑14.7%，其中大中轻型客车同比分别增长1.4%，-4.3%和-34.6%，而同期客车全行业销量同比下滑2.54%。
各子公司盈利能力全面下滑。08年大金龙、小金龙、苏州金龙和金龙车身的净利润分别同比下滑33.5%、80.4%、18.1%和39.2%。
大金龙进军轿车领域为公司发展前景增加变数。大金龙是公司唯一控制力较强的子公司，然而却宣布投资1.34亿元在原有轻客产能基础上混线生产A+轿车，主打出口市场，我们认为大金龙做轿车不具备任何优势，后续投资负担将不断加大，为公司发展再添变数。
大中客车行业09上半年依然低迷。09年1-2月份，大中客车行业销量同比下滑38.2%，3月份并未表现出显著的复苏趋势，客车行业的探底复苏可能要延迟到3季度才可能出现。
发展趋势：
公司在08年行业调整之中表现显著落后于竞争对手，复苏过程之中由于负债率较高难占先机，治理结构短期内难改善，发展前景变数较大。
盈利预测调整：
下调09、10年EPS预测至0.28元和0.30元，下调幅度为21.9%和20.8%。
估值与建议：
目前股价对应09、10年动态P/E分别为29.3倍和27.2倍，处于行业估值高端，我们将公司评级由审慎推荐下调至中性，并提示投资风险。
（详细内容请参阅附件）
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