| 来源： |
东海证券研究所 |
发布时间： |
2009年04月08日 15:23 |
作者： |
桂长元 |
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“消费升级类”+“民生类”两条产品线，在行业调整期可进退自如，公司具有一定的安全边际。在过去的几年中，公司“消费升级类”产品与“民生类”产品同时并举，“消费升级类”产品面向城市高端客户，如北京的万城华府、西山华府等，毛利率处35%-45%；“民生类”产品面向城市中端客户，如苏州的亿城新天地等，毛利率处25%-30%。公司的产品线设计类似于杭州地产龙头滨江集团，这种经营模式在行业调整期进可攻、退可守，具有一定的安全边际。
公司将房地产企业理解为“投资＋制造”，成功避开了市场非理性氛围下的“赢家诅咒”。公司将房地产企业理解为“投资＋制造”，一直以投资的理念获取土地，小心避开市场非理性氛围下的“赢家诅咒”。08年，在市场出现调整迹象的初期，公司果断调整了经营策略，提出“成本优先，现金为王”。目前实际承担开发风险的项目主要剩下苏州新天地和北京亿城西山华府，而这两个项目都在05年获取，较低的土地成本为公司高去化速度和高盈利水平奠定了基础。
现有土地储备156万平米，其中77.2%属“消费升级类”，这为公司未来高毛利打下基础。若将目前一级开发土地包括在内，按总建筑面积计算，公司现有土地储备合计156万平米，其中北京38.8万平米（占比24.9%），苏州38.9万平米（占比25.0%），秦皇岛78万平米（占比50.1%），其中土储的77.2%属“消费升级类”产品。经测算，公司项目综合毛利率将超过32%。市场表现绝对涨幅(%)相对涨幅(%) 1个月39.1 23.3 3个月94.7 61.5 6个月86.3 80.6
引进人大附中教育资源，预计09年北京西山华府项目将贡献15亿元收入。公司股权比例100%，05年转让时为毛地，包括拆迁成本在内楼面地价约5500元/平米。项目分三期开发，规划总建面37万平米，项目一期（北区）总建面10万平米，准现房；二期（东区）总建面10万平米，在建。一、二期平均售价1.9万元/平米，已售5万平米左右，目前销售畅旺，平均每天销售3-4套，销售金额约1000万元/天。我们认为，西山华府依然是公司未来两年业绩的主要看点。随着北京市场回暖以及公司引入人大附中教育资源，预计北京亿城西山华府将在09年贡献约15亿元收入。
苏州亿城新天地项目09年预计销售6亿元左右。该项目土地05年取得，楼面地价1200元/平米，公司股权比例100%。项目分三期开发，规划总建面34万平米，一期10万平米，已经售出90%，销售均价5800元/平米；二期14万平米，刚开盘，销售均价下调至5200元/平米，目前销售良好；三期10万平米，09年下半年进行前期准备，明年1月开工。我们预计，该项目09年销售金额可达6亿元左右
公司认为近期房地产交易回暖仅为一次反弹，但长期仍然看好房地产市场。近期，国内一、二线主要城市房地产交易量同比、环比均出现大幅回升。公司董秘认为，目前交易量回升仅仅为一次市场超跌后的反弹，是经历08年低潮后的一次释放，在宏观经济没有真正复苏情况下房地产行业调整不会很快就结束；此外，只有价格回调，库存消化，供需才会重新平衡。
目标价9.18元，首次给予公司“增持”投资评级。北京西山华府项目和苏州亿城新天地项目可保证公司业绩在09、10年这两年稳定增长，11年的业绩则主要取决于青岛项目，我们预计公司09、10、11年EPS分别为0.51、0.55、0.61元,对应PE分别为15.2X、14.1X、12.7X。若公司位于青岛的一级开发土地能够顺利进入二级开发，公司RNAV值为8.58元，目前股价相对折价9.7%。我们设定公司目标价9.18元，首次给与“增持”的投资评级。 (具体内容请见附件)
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