| 来源： |
中投证券研究所 |
发布时间： |
2009年04月02日 15:03 |
作者： |
赵军华 |
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公司2008年红筹股EPS为1.43元，A股EPS为0.93元；较我们之前预测的红筹每股收益1.61元略低，主要反映了小灵通资产减值的差异。我们预测公司计提减值80亿元，而公司实际计提近120亿元。排除这个差异，公司业绩符合我们预期。
投资要点：
公司持续经营业务小幅下滑0.8%，其中移动业务收入增长4.3%，固网业务收入下滑4.7%。公司移动业务用户保持了10.3%的增速，但移动语音MOU值和ARPU值都出现了下滑，带动移动语音业务收入下滑1.3%；移动增值和宽带接入业务则成为公司的主要增长点，分别增长20.2%和26.9%。
公司2008年的资本开支大幅增加，由2007年的464亿元增至705亿元，而公司进一步计划09年开支1100亿元。我们注意到公司08年折旧及摊销与07年基本持平，反映了公司历史形成的CAPEX对应的折旧摊销处在下降通道。预计此种因素将缓解今年新增CAPEX对公司折旧构成的压力，且公司计提的小灵通资产减值也将对此做出贡献。
公司08年销售费用小幅下滑1%，公司解释为与网通的协同效应构成渠道费用的降低。我们预计今年由于手机终端补贴的增加，公司的销售费用将较大幅度增加，对协同效应是否会对费用控制构成积极效果，我们拭目以待。
我们注意到公司的雇员薪酬及福利开支在08年增长7.8%，这种情况反映了公司与网通合并短期为了稳定队伍采取的举措。但我们预计人工成本在今年会成为公司成本压缩的重点，将对利润增加做出贡献。
公司的财务费用从07年的32亿元下降为24亿元，我们认为由于公司现金状况的改善，财务费用在今年仍有进一步压缩的空间。
我们仍然认为重组和3G运营无疑从根本上给中国联通带来了改变，从长期增长了中国联通的竞争能力，提升了中国联通的长线投资价值。
预测（红筹）公司EPS的预测为2009-2010年为：0.65元、0.9元；按照1:0.337比例，对应的A股公司EPS为：0.25元、0.34元。
我们认为给予公司20倍的PE值是具有安全边际的，且在2009年不应完全以净利润为标准去估值，考虑到联通确实存在借助3G有效改善市场地位、提升市场份额的可能性，理应给予一定的风险溢价，因此给予其2009年估值25倍的市盈率，对应0.25元的EPS，估值为6.25元
（详细内容请参见附件）
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