| 来源： |
民族证券研究所 |
发布时间： |
2009年03月27日 15:17 |
作者： |
张凯 |
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投资要点：
收入增速加快，盈利能力略有下降。08年公司实现营业收入17.26亿元，同比增长27.18％，高于07年增速5.33个百分点；实现营业利润2.49亿元，同比下降9.55％；归属于上市公司股东的净利润3.95亿元，同比增长9.70％，增速较07年大幅下降。08年公司收入增速加快的主要原因是NC产品收入大幅增长，以及方正春元收入纳入合并报表所致。公司08年毛利率下降1.19个百分点，期间费用率上升0.68个百分点，此外，公司虽然在08年出售了2412万北京银行的股权，但由于公允价值的大幅下降，使08年的投资收益仍然低于07年的投资收益，导致营业利润增速出现负增长。08年公司出售原来使用的用友大厦以及相关的IT设备，获得溢价收入5025万元，部分弥补了由于营业利润增速下滑对净利润产生的负面影响。
NC已成为公司收入和利润的主要驱动力，U8和Tong产品收入增速将有所下降。08年，NC产品收入3.88亿元，同比增长63％，连续两年收入增速超过50％，NC收入占总收入的比重首次超过20％，达22％。NC产品的快速增长主要来自于下游集团企业信息化进程的加快，以及主要的国外竞争对手为了应对金融危机提升了产品价格和实施服务费用，而用友的NC产品价格却没有变化，这种相对降价，使NC在集团产品的市场份额进一步扩大。另外09年开始，方正春元的收入将归入NC业务收入，这将使NC业务09年出现超速增长的态势。由于统计分项的调整，公司将08年U6的收入从U8业务收入中剥离开，转而计入Tong业务收入中，我们调整产品业务收入后发现，公司的U8产品系列和Tong产品系列收入同比增速较07年都出现了一定幅度的下降，其中U8产品增速下降了近5个百分点，Tong系列产品收入增速下降了近4个百分点。下降的主要原因是由于国际金融危机对我国出口加工制造业造成了较大的冲击，从而一定程度上降低了U8和Tong产品的客户规模和客户在ERP领域上的投资。目前虽然各国政府都在不遗余力的刺激经济，但经济恢复仍需时日，我们调低了公司这两项业务09年收入的增速。U9发展空间巨大，将成为公司未来重要的收入来源。公司面向离散制造业全球第一款基于SOA的产品U9在08年开始进行试点销售，成绩喜人，09年U9将成为公司产品发展的重点，由于目前我国的离散制造业的ERP程度还很低，同时ERP在离散制造业企业的实施将极大的提升企业的生产效率，目前我国制造业企业采用ERP产品多为国外产品，产品价格、实施费用、后续服务费用高昂，这为公司U9产品提供了广阔的发展空间，预计09年公司此项产品收入在5千万到8千万左右，未来成长空间非常巨大，将成为公司未来3到5年重要的收入增长点。
成本费用控制能力将加强，盈利能力将有所提高。公司08年毛利率较07年下降了1.19个百分点，主要原因是技术服务和培训业务毛利率下降4个百分点所致。我们认为，技术服务和培训业务在规模不断扩大的情况下，毛利率水平有进一步下降的趋势，但由于此项业务收入占总收入的比重仅为四分之一，同时在NC和U9产品以及方正春元完全并表的带动下，09年高毛利的软件产品业务收入增速将快于技术服务和培训业务的增速，从而提升公司的综合毛利率水平。08年公司的员工人数大幅增加25％，此外U9产品的研发投入也导致公司08年研发费用同比增长42％，从而导致08年管理费用率的上升。面对较为严峻经济环境，预计公司09年将严格控制员工的规模，进一步优化业务结构和员工结构，努力提高员工的工作效率，从而有效的控制期间费用率水平。
北京银行股权投资收益将助力公司业绩提升。公司目前仍持有北京银行3100万的股权，公司计划09年将北京银行的股权全部出售，按目前北京银行的股价，公司09年将至少获得3亿元的投资收益，每股将因此增加至少0.66元。
存在风险：
U8和Tong系列产品是否能在较短的时间内及时恢复正常的增长速度。
综合评价及评级调整：
虽然国际金融危机对公司的部分产品产生了一定的冲击，但随着NC产品竞争能力的不断增强，以及U9产品快速发展的带动下，公司主营业务盈利增长将有所加快。若公司未来有实质性并购或公司下游受金融危机影响企业的复苏先于我们的预期，公司存在超预期增长的可能。此外，公司出售北京银行的股权，也将提高公司09年的业绩。我们预计公司09年和10年的每股收益分别为1.33元和1.02元，对应17.32倍和22.65倍的动态市盈率，我们调高公司的投资评级为“推荐”。（具体内容请见附件）
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