| 来源： |
天相投资顾问 |
发布时间： |
2009年03月26日 13:50 |
作者： |
施剑刚 |
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2008年，公司实现营业收入82.42亿元，同比增长13.88％；营业利润53.90亿元，同比增长19.12％；归属于母公司的净利润37.99亿元，同比增长34.22％；实现每股收益4.03元，低于我们4.63元的预期，同时也大幅低于市场平均预期。2008年度分配方案为：每10股派发现金11.56元（含税），此方案尚须经股东大会批准。
预收账款大幅增加至29亿元。报告期内，公司业绩大幅低于我们预期，我们认为其主要原因是，公司在四季度重新增加了预收账款，收入延后确认导致08年全年业绩不达预期。2008年第四季公司较前三季度新增预收账款达20亿元，延续了第三季度预收账款增加（第三季度较上半年增加6.42亿元）的势头。公司在第四季度收入同比下降58%，其中净利润同比89%，本季度收入确认的延后，对比上年同期预收账款的收入确认，造成了第四季度净利润的大幅下滑。
盈利能力指标毛利率提升依旧明显。报告期内，公司的综合毛利率达到90.30%，同比增加2.34个百分点，其中高度茅台酒毛利率为92.25%，同比增加2.19个百分点；低度茅台酒毛利率90.41%，同比增加1.40个百分点。我们认为，毛利率的提升主要受产品提价的推动。2009年高端白酒销售将是比较艰难的一年，即使考虑没有新提价因素，我们预计公司毛利率仍将保持在90%以上的极高水平。
基酒产量快速增长。报告期内，公司共生产茅台酒及系列产品25,077.96吨，同比增长24.06%。产量的快速增长为公司未来销量提供了保障。支撑公司未来业绩快速增长的因素一为提价，二是销量增长。茅台酒的生产周期为5年，也就是说5年前的产量基本就决定了当前的销量。据我们推测，公司在09年前后的销量增长加速存在“产量”的基础（04年产量较大）。公司有条不紊推进中“十一五”万吨产能规划已进入第四个年头，这是茅台酒未来增量的重要来源。.公司净利润增速快于收入增速的原因有三。分别为：（1）公司整体的盈利能力在回升，毛利率继续提高；（2）期间费用率整体控制良好，全年期间费用率同比减少0.49个百分点；（3）实际所得税率的下降，公司受法定所得税率的下降利好，本年度实际所得税率下降8.70个百分点，降为25.71%。09年净利润可能出现较快增长。09年净利润可能出现较快增长原因主要是：1.预收账款的确认。预收账款有一定的收入确认期（一般在半年左右），如果在没有大幅新增预收账款的情况下，预收账款确认可为公司业绩带来超预期增长，但不排除公司为了业绩稳健增长增加新增预收账款的可能；2.销量的放量。04年较大的产量为09年销量的放大提供了基础；3.提价的可能，目前公司产品出厂价和终端价的价差在所有高端白酒中是最大的，公司在09年存在提价的可能，但出于谨慎起见，我们09年的盈利预测未考虑新提价因素。
盈利预测和评级。根据年报的最新情况，我们调整之前的盈利预测，增加2011年盈利预测，预计09-11年公司的EPS分别为5.24元、6.13元和7.05元，按118.69元收盘价对应动态PE分别为23倍、19倍和17倍。维持“增持”评级。请投资者注意的是，公司的盈利预测极易受到预收账款确认因素的影响。
风险提示：（1）宏观经济放缓给高端白酒销售带来的不利影响；（2）如果大盘的继续下行，或将对公司股价形成不利影响。 （详细内容请参见附件）
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