| 来源： |
中信建投研究所 |
发布时间： |
2009年03月20日 14:39 |
作者： |
孙通通;郑绮 |
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事件
公司发布2008年年报，实现营业收入2600998.65万元，同比增长19.07%，实现营业利润103584.76万元，同比增长17.15%，实现归属于母公司净利润69889.26万元，同比增长24.38%。实现每股收益1.15元，基本符合我们预期。
简评
受益生猪价格下跌，产品毛利率回升
公司高、低温肉制品成本构成中生猪占比达50%以上。2008年生猪价格下跌大大缓解了公司成本压力，使得公司高、低温肉制品业务毛利率出现了显著回升。其中，高温肉制品毛利率由年中时的11.44%上升到12.69%，低温肉制品由年中时的6.84%上升到8.02%。我们判断在2009年生猪价格下跌至少会延续到年中，之后仍将处于低位徘徊，预计公司2009全年公司生猪收购价平均水平大概为11元/公斤，较2008年降幅可达26%以上（2008年生猪收购价平均为14.8元/公斤），这对进一步缓解公司成本压力带来积极影响。2009年公司高低温肉制品毛利率仍将恢复上升，可望达到2006年时的毛利水平。
受累经济低迷，产品需求减弱
受经济衰退的影响，公司的产品需求受到较大影响，生猪屠宰量出现较大幅度下降，占收入和利润主体的高温肉制品产量也出现下降。公司2008年屠宰生猪317.07万头，同比下降16.36%，低于我们330万头的预测；公司2008年生产高温肉制品59.3万吨，同比下降8.2%，低于我们62万吨的预测。尽管产量下降，但公司在07年和08年初期猪价上涨时提高了产品的销售价格，2008年保持住了较高的售价水平，因此高温肉制品在产销量下滑的形势下，仍实现销售收入88.18亿元，同比增长14.67%。但今年随着生猪价格的持续下跌和需求的低迷，公司产品面临着较大的降价压力。
产品结构调整应对需求减弱
2008年公司产品结构调整成绩显著。首先表现在低温肉制品业务快速发展。报告期公司低温肉制品实现销售收入57.87亿元，销售毛利4.64亿元，分别同比增长38.30%和54.14%。低温肉制品占公司总的营业收入和营业利润的比例分别提高到22.62%和19.87%，较2007年有大幅提升。低温肉制品代表着未来的消费方向，更受到消费者欢迎，公司提出“调整优化产品销售结构，提高中高档产品和低温肉制品的销售比例”，通过公司近些年的发展，我们看到公司一直在致力于践行此项战略。
此外，公司依靠强大的创新能力，不断推出新产品，公司近一年推出了洛克香肠、Q趣、街趣、开发了无皮烘烤、共挤肠等产品，推出新产品十几种，通过新产品的开发，推动了产品结构的升级，为未来业绩的持续增长培育了新的增长点。在需求减弱、销售面临挑战的形势下，公司产品的结构调整与升级有望带动公司业绩持续增长。
看好公司长期发展前景，短期下调为“增持”评级
公司作为肉制品行业的龙头企业，具备良好的品牌优势、完善的销售网络、强大的产品创新能力，这些为公司长期持续发展奠定了基础，公司前景值得看好。但短期受到经济低迷，消费萎缩影响，公司的产品销售，尤其是高温肉制品受到较大的不利影响，未来销量和价格仍将可能出现下滑。因此我们下调公司6个月评级至“增持”。我们预测公司2009-2011年EPS为1.33元、1.66元、1.78元。给予公司25倍市盈率，6个月目标价33.25元。 （详细内容请参见附件）
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