| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2009年03月16日 13:47 |
作者： |
丁鲁明;周健 |
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事件：
公司于2009年3月12日召开2009年第二次临时股东大会，会议审议通过了《关于向下修正公司可转换公司债券转股价格的议案》。
本次股东大会召开前二十个交易日公司股票交易均价为8.52元/股，股东大会召开日前一个交易日公司股票交易均价为7.80元/股，二者均高于公司最近一期经审计的每股净资产和股票面值，故按照二者的高者作为修定后的转股价，因此确定修正后的转股价格为8.52元/股。
点评：
（1）股东大会通过修正转股价议案，修正转股价基本符合市场预期，经测算南山转债理论价值上升11.5元。
（2）综合考虑我们的理论定价模型和目前转债市场整体理论价值溢价率水平，并预期南山铝业正股在复牌后维持价格稳定甚至有小幅上涨，则南山转债的目标价确定在110元左右，目前115元以上的转债价格已经透支20%的正股上涨空间。
（3）从前期转债品种修正转股价后走势表现分析，预计复牌后首日不会有良好表现，转债下跌正股上涨的概率较大，维持之前报告中给出的中性评级。
具体分析见下：
一、南山转债修正转股价基本符合预期，但市场价格已充分反映，合理价值为110元附近，维持短期中性评级我们将转债理论价值分为纯债价值、回售价值和赎回价值，根据最新的转股价和3月11日收盘价重新计算转债理论价值（表1），可以看出，市场14只转债的理论价值溢价率（剔除南山转债）在5.31%，南山转债的溢价明显高于市场平均水平。模型测算出南山转债理论价值104.42元，较修正转股价之前的92.92元提升了11.5元，同2月25日我们出具的南山点评报告相比，修正后理论价值较之下降了4元左右，主要原因是正股在期间下跌超过10%。截止3月12日南山转债市场价格118.74元，对应理论价值溢价率高达13%，已经充分反映修正转股价的预期，我们认为其已经透支正股未来20%以上的上涨空间！权衡风险和收益，我们认为理性投资者会在接下来的时间中将对南山的配置逐渐从转债转向正股，从而拉低溢价率水平。截止3月12日，市场上除南山转债外其余品种中最高溢价率为锡业的15.5%，但其已经包含锡业修正转股价的猜想，可比品种中可参考澄星转债溢价率7.6%的水平，相当于南山转债112元。综合考虑我们的理论定价模型和目前转债市场整体理论价值溢价率水平，并预期南山铝业正股在复牌后维持价格稳定甚至有小幅上涨，则南山转债的目标价可确定在110元左右。
需要注意的是，南山转债回售条款的激活还有3年时间，这期间回售价值部分将始终为0，即南山转债的“保底”价格不是回售价格，而是纯债价值（我们测算为90元左右），这是导致我们对南山转债定价低于市场平均水平的主要原因。二、已经实施向下修正的转债市场表现回顾及南山转债开盘首日走势预测我们统计了自08年9月以来有海马转债、恒源转债、大荒转债、五洲转债、赤化转债、金鹰转债、澄星转债和柳工转债启动过向下修正转股价条款，我们对其市场表现做了跟踪，结果见表3。
统计结果显示，董事会公布修正转股后转债平均当日涨幅在0.76%左右，股东大会通过后转债当日涨幅0.83%，总体看来转债在修正转股价议案公布前一天开始出现上涨，消息公布后涨幅不大，但仍有一定上升空间.转债修正转股价经股东大会通过后，市场仍会有正面反应，但是这里股东大会通过后转债上涨一般伴随着正股的上涨。
参考部分转债品种的股东大会后首日走势，对比南山转债，从估值角度考虑，我们认为转债已大幅透支正股未来20%左右涨幅，持有风险大于收益，可能导致价值型投资者抛售转债购入正股实现“隐形套利”，预计除非正股出现大幅上涨，否则转债将面临巨大抛压。(具体内容请见附件)
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