| 来源： |
东海证券研究所 |
发布时间： |
2009年03月12日 15:05 |
作者： |
赵世光;李涛 |
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中国制造业采购正快速回升。中国制造业采购经理指数PMI在08年底触底以来，2009年1、2月份出现快速回升趋势，2月底达到49。而美国制造业则在低位停滞，2月底PMI仅有35.8。说明中国扩大投资规模和产业振兴战略已开始发挥效力。
从国内细分制造业采购经理指数来看，采购量和新订单回升幅度较大，而出口订单回升幅度较小。这说明国内采购需求大于出口采购需求，同时，我们也需要观察采购需求的持续能力。
天胶价格巨幅波动吞噬公司08年业绩。由于公司产品主要原材料是天然橡胶，08年1－8月天胶价格上涨24％，造成公司三季度毛利率只有8.6%。
但8月以后天胶价格暴跌，短期内跌幅超过50％，由于公司采用进口胶，从订货至到货约需2个月左右，此滞后性导致公司三季度增加了5亿元高价天胶存货。预计08年公司将因此计提1亿元以上减值损失。公司08年业绩呈现“先扬、后抑、年末跳水”的现象。不过高价天胶原材料已消化完，现在公司所用天胶原材料全部为低价胶，目前原材料库存可用到3月底。
工程机械快速回暖。08年下半年工程机械基本以消化库存为主，但09年一月份生产迅速恢复，对工程轮胎需求旺盛。目前公司采用三班倒24小时生产，即使这样3月份订单都难以满足。预计随着工程机械行业进一步回暖，公司未来业绩仍能保证。厦工、龙工全部配公司轮胎，柳工60％配公司轮胎。公司工程斜交胎08年销售40万条，销售收入为15亿元左右。工程子午胎销售7－8千条，销售收入为13亿元左右。预计公司09年可销售工程斜交胎50万条以上，工程子午胎销售3万条以上。
重卡销售有望在09年中后期回暖。公司载重轮胎主要配重型载货车，重汽、欧曼、陕汽和中集都采用公司的轮胎。受国3排放标准影响，2008年重卡上半年销售很好，下半年则出现较大幅度下滑。但重卡2月份销售数据已出现好转迹象，由于汽车业振兴规划提出重型载货车占载货车的比例要求达到25％以上，目前重卡占卡车销售比例在6.5％左右，如要达到25％以上比例，则重卡行业需有超预期发展。预计国内重卡销售有望在09年中后期回暖，由于公司载重轮胎所配下游企业都是重卡龙头企业，未来随着重卡行业的复苏，公司此业务销售也有较大发展空间。公司08年载重子午胎销售300万条，销售收入36亿元左右，载重斜交胎销售60－70万条，销售收入6.5亿元左右。另外公司轻卡子午胎销售30万条，销售收入2亿元。预计09年公司载重轮胎销售增速10％左右。
公司09年面临极佳发展前景。我们认为09年公司面临极佳发展前景，一、受益于国家4万亿投资所带来的众多大工程项目的启动，各种工程机械对轮胎需求将会加大，随着工程机械产品质量提升，工程胎子午化将是未来趋势，而公司新厂区15万套工程子午胎生产线将建成投产，有望成为公司强有力的利润增长点。二、重卡销售的回暖最晚也将在下半年出现。
三、国外出口方面，公司将凭借优异的质量和较低的价格挤占世界轮胎巨头的配套和设备维修市场，未来公司产品将形成配套、出口、设备维修三分天下的局面。四、通过此次天胶波动教训，公司目前也正完善产业链，利用产业收购控制胶源，公司年均用天胶12万吨，未来有望拥有4万吨以上的胶源，现货、期货和自有胶源将各占公司天胶原料的三分之一。
公司估值分析。公司08年三季度综合毛利率仅有10.72％，由于公司四季度都在消化前期高价天胶，因此毛利率很难有所提升。但09年公司所用天胶已是低价胶，未来公司如能拥有自有胶源，则毛利率有望提高。预计09年综合毛利率有望达到12％左右。同时，随着毛利率较高的工程子午胎销售占比逐步提高，2010年公司综合毛利率还有望进一步提高。公司2008、2009、2010年EPS分别为0.01、0.51和0.64元，公司09年PE虽已达到16.33，但结合公司行业龙头地位，仍给予长期“增持”评级。
（详细内容请参见附件）
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