| 来源： |
华泰证券研究所 |
发布时间： |
2009年02月20日 14:04 |
作者： |
张平 |
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一、受益基建市场投资加速 公司订单超预期
公司2008年新签订单金额超过4000亿元，超过公司年初预计的2750亿订单，其中基建业务订单占到90%，勘察设计制造等业务订单占到10%；铁路工程业务占到新签订单的50%以上，公路工程占到10%，市政工程占到20%，其它工程占到10%，海外工程占到7%。工程订单的大幅增长为公司未来几年内营业收入的高增长提供了有力的保障。
从基建业务的结构来看，铁路工程订单是增长的主要来源，作为中国铁路的主要建设者之一，公司在充分收益于铁路投资高增长的同时，依然坚持基建业务的多领域和多区域的多元化发展道路，保障铁路建设投资高峰过后的基建业务的持续增长能力。
二、毛利率稳中有升概率大
2008年中报显示铁路工程业务的毛利率已经走出2007年的低谷，上升了0.48个百分点，公司表示2008年签订的客运专线和高速铁路的合同价格水平已经高于2007年，这将提升公司未来铁路工程业务的毛利率，鉴于目前铁路业务收入已经占比超过50%，铁路业务毛利率提升将拉动综合毛利率的上升。
2008年底铁道部在部分铁路项目中将一些原先为“甲供”和“甲控”的原材料，改为由建筑企业自行采购，这一改变对公司原材料采购管理和对原材料市场价格走势判断能力提出了更高的要求，总体来看，原材料供应方式的变化对毛利率影响为中性。
整体而言，我们认为公司综合毛利率稳中有升的概率大。
三、管理效率逐步提升 未来仍存较大进步空间
在费用控制方面，公司正着手制订量化标准，确定费用的控制目标，逐级考核，通过精简机构和压缩费用等方式来提高管理效率。
在资金管理方面，公司建立了资金的集中管理制度，减少“存贷双高”的现象，提高资金使用效率和降低资金利用成本；在原材料采购方面，对于大型项目由公司层面统一采购，对于中小型项目由局级单位统一采购，提高原材料采购集中度有利于采购费用的控制。
2008年前三季度公司的管理费用率较2007年年末（2007年管理费用率为扣除职工福利费用的一次性冲回影响）下降了0.98个百分点，体现出公司在组织结构整合及管理效率方面的努力取得一定成效，由于公司目前的组织架构多，整体摊子较大，未来管理效率提升空间仍然较大。
四、汇兑损失拉低08年业绩 未来风险敞口有望减小
2008年外汇市场的大幅波动给公司带来大额汇兑损失，前三季度公司经报经国家外汇管理局批准，累计净做了15亿美元左右的结构性存款，由于澳元汇率的大幅下跌，造成19.39亿元的净损益。截止2008年9月30日，相应结构性存款均已到期，没有余额。至10月30日，公司的外币结构港币0.65亿元、美元16.82亿元、澳元8.20亿元。四季度澳元对人民币汇率再次下跌了13.54%，美元和港币对人民币汇率基本稳定，预计四季度将造成6.48亿元汇兑损失，全年累计汇兑损失将达到25.87亿元，相当于2007年全年业绩的。随着国内铁路建设市场的提速和国家经济形势的变化，外汇管理局已经原则上同意了公司结汇的请求，目前审批工作正在进行当中，部分外汇结汇后公司汇兑风险敞口将减小，对于未来业绩波动影响将减小。五、业务多元化发展前景依然看好公司作为大型建筑企业，除了在基础建设方面发展以外，我们也看重企业多元化的产业发展格局，由于基础建设业务毛利率较低，盈利能力相对较弱，未来高利润业务对业绩的推动作用更强，非基础建设业务的发展将是未来重要的业绩增长点。
房地产业务：中国中铁截至2008年6月30日，公司处于开发阶段的项目总占地面积约为924万平方米，总建筑面积约为1,609万平方米，尽管短期内房地产市场调整，对公司房地产业务的发展带来一定不利影响，但丰富的土地储备和全国化的房地产业务格局能保障房地产业务的持续发展。公司北京西客站南广场和深圳诺德花园等项目销售情况较好，由于取得土地成本低廉，毛利率较高，但受房地产市场短期调整影响，我们预计房地产业务收入将与2007年持平。
矿产资源开发：公司推行“以技术换项目，以项目换资源”的战略，进军矿产资源开发。
目前拥有常福龙金矿，三个位于刚果民主共和国的铜钴矿等四个矿产资源，目前的矿产资源都在前期建设阶段，随着国际大宗商品价格的大幅回落，公司有可能会放缓前期建设的速度，项目产生利润尚需时日。
资本运营项目：综合性更强的BT、BOT、EPC、PMC、CM等模式在建筑业市场的比重逐步上升，利润重心向前端的项目开发和后端的运营转移，大力发展资本运营项目成为国内外大型建筑公司的业务发展方向。公司目前的资本运营项目主要包括太中银铁路项目、临策铁路项目、苏尼特铁路、云南富砚高速公路项目、岑兴高速公路项目、德商高速公路项目、南京地铁一号线南延伸段PPP项目、北京地铁奥运支线BT项目、佛山顺德区快速干线网BT项目和深圳地铁5号线BT项目等10项，根据公司公告的项目情况，我们估算公司资本运营项目的总投资规模达到597亿元，权益投资总规模约为311亿元。
总体而言，目前公司矿产资源开发和资本运营项目的可见度并不高，准确量化分析的难度较大，但从公司两项业务的静态规模来看，未来释放业绩潜力大。
六、风险提示 汇兑风险；海外业务履约风险；
七、估值及投资建议
我们预计公司2008-2010年每股收益为0.06元、0.26元和0.36元，其中2008年的业绩下调以反映公司存货跌价损失和汇兑损失。目前建筑行业的平均估值水平在20X左右，为体现公司作为铁路投资加速的主要受益者所应享受的溢价水平，给予公司2009年25X估值，目标价位6.5元。(具体内容请见附件)
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