| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2009年01月15日 14:32 |
作者： |
袁霏阳 |
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撰写时间： |
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08年下半年刺参销量预计仅有250吨11、12月是一年当中刺参的第二次捕捞季，通常情况下因第二次捕捞季正好处于北方传统的进补时季，所以刺参的销量要比上半年捕捞季时的销量多。但由于公司所处的山东地区是以出口加工型企业为主，受全球经济危机的冲击较大，而同时，刺参的酒店消费约占总消费量的70-80%，酒店消费又以商务消费为主，商务消费又与企业盈利挂钩，因此，也就出现了08年下半年刺参销量仅为上半年销量三分之一的窘况。
在宏观经济不明朗的情况下，我们亦下调了2009和2010年销量预测。从毛利率来看，09年将是最低点，原因在于价格将同比下滑10%左右；但随着2010年刺参销量在经济回暖带动下的恢复性增长，预计单位成本将下行，并拉动毛利率回升。
刺参价格符合此前预期从价格来看，11、12月捕捞季时刺参价格还曾下探至110元/公斤，不过随后又恢复到145元/公斤附近。我们预计08年下半年的销售均价为140元/公斤，并根据上半年的销售均价测算得到08年全年销售均价为162.7元/公斤，与此前预期基本一致。并仍维持09年刺参价格同比下滑10%，以及2010年同比持平的判断。
调高海蜇以及食品加工业务盈利贡献，但难以弥补刺参盈利下滑我们此前已提到公司08年海蜇产销量也会同比增长20-30%，增长空间来自现有虾池海域改造后的养殖面积扩大以及将集团公司海域用来养殖海蜇；而且，因供给依旧偏紧，所以价格仍在继续攀升，08年海蜇将新增1000万元的毛利贡献。而据最新了解，我们认为今年海蜇盈利贡献可能会高于此前预期，原因在于产量增幅将达此前预期的上限，同时价格也将略高于此前预期。但我们并不认为海蜇的价升量增将在09年延续，这是因为随着供给量的逐步恢复08年海蜇价格增幅已大幅放缓，而且，08年海蜇养殖毛利率仍在历史高位并将促使09年供给的进一步扩大，所以我们依旧维持2009和2010年养殖毛利率下滑的判断。
此外，公司08年4季度还加大了食品加工业务的内销力度，并很可能实现扭亏为赢。但无论如何，这两项业务的新增盈利都无法弥补刺参盈利贡献的下滑。维持“中性”评级虽然刺参销量大幅下调使得公司08年盈利甚至出现负增长，但参照较为保守的DCF模型预测（假设2011至2018年的年均增长率为4%，低于此前5%的假设），结果显示公司09年末合理股价应为5.30元，与当前股价相比仅有8%的下滑空间，我们由此维持“中性”评级。（具体内容请见附件）
09年A股市场能否多 姿多彩？
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