| 来源： |
长城证券 |
发布时间： |
2008年11月12日 15:34 |
作者： |
王萍 |
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好当家目前主营业务有海水养殖、食品加工和海洋捕捞。上半年，海水养殖业务实现销售收入1.58亿元，同比增长18.07%，其中海参养殖业务实现销售收入1.28亿元，同比增长16.03%，贡献全部毛利的79.85%。食品加工业务产品绝大部分出口日本和韩国。上半年，由于人民币升值和人工成本提高等原因，亏损854.6万元。通过与上市公司交流，我们得知由于公司是当地的支柱企业，要承担诸多社会责任，因此无法大规模缩减食品加工业务的规模，因此该项业务未来仍会对公司业绩产生一定的负面影响。海洋捕捞业务06年由集团置入公司，盈利能力较为稳定，毛利率维持在20%以上。
1.刺参养殖业务
海参养殖业务的营业成本构成主要有：参苗成本、海底人工鱼礁和围堰大坝折旧、工人工资等，其中参苗购入占到营业成本的50%左右。目前，公司在亲参培育和幼苗繁育上已经不存在技术障碍，打算进一步压缩牙鲆鱼养殖规模，扩大参苗产能，未来公司所需参苗将可以实现自给。因此，决定海参养殖业务盈利能力的关键变量是产能和价格。
公司养殖的是刺参，是我国20多种食用海参中质量最好的一种，适宜的生长环境仅集中在环渤海和黄海北部。从长期来看，消费结构升级和养殖区域限制决定其价格将呈上涨趋势。但由于刺参酒店消费约占70-80%，酒店消费又与企业盈利和个人收入挂钩，因此经济增速放缓对刺参消费需求会有一定的抑制。刺参需冬眠和夏眠，因此捕捞时间通常为每年的4、5月份和11、12月份。9-10月份气候开始变冷，冬季进补的传统观念会拉动刺参价格迅速攀升至全年的最高点。05、06年9-10月份，刺参价格分别达到170元/公斤、190元/公斤。07年9-10月份，由于消费旺季到来和自然灾害导致产量增速放缓，刺参价格冲高至250元/公斤，但今年同期仅攀升至180元/公斤。目前威海水产品批发市场的刺参价格已经下跌至140元/公斤，而07年同期为176元/公斤。08年刺参价格走势下半年弱于上半年已经成为必然。基于经济增速放缓和刺参养殖企业（户）没有动力增加产量的考虑，我们预计09年刺参价格将进一步下跌，但跌幅应该不会超过10%。
公司原有约3万亩海域，以养殖刺参为主，另外还养殖海蜇、盘纹鲍鱼、海带等品种。07年10月和08年3月，荣成市政府同意公司在苏山岛以南未开发利用海域进行海珍品底播养殖，合计使用海域面积20.31万亩。经黄海水产研究所测定，新增海域中适合底播养殖刺参的有8.95万亩，剩余海域适合底播养殖虾夷扇贝、盘纹鲍鱼等。公司目前只是在几百亩海域中投放了海底人工鱼礁，打算明年开始小规模投苗试养刺参，再根据试养结果来决定何时进行大规模养殖。由于底播养殖刺参需要3年左右的生长周期，因此新增海域对公司未来3年的业绩基本不会产生贡献。
2.海蜇养殖业务
公司在刺参夏眠期间进行海蜇养殖，由于养殖周期只需40-50天，一般一年可以收获两季。公司07年销售海参4168吨，实现销售收入0.43亿元，毛利率高达81.4%，海蜇已经成为公司除刺参外的主要养殖品种。经济增速放缓抑制了刺参等中、高档海珍品的消费，作为大众消费品的海蜇则会成为承接消费转移的主要海产品，因此海蜇价格保持平稳的可能性比较大。08、09年，公司海蜇产量将达到5400-5500吨。
3.销售策略
公司有专门的销售公司，下设北京、上海和天津分公司，分别对区域内的连锁店和加盟店进行管理。07年之前，销售策略均采用在当地设立连锁店的模式，但由于产品（如干海参、即食海参等）还未被普遍接受，单位销量上的销售费用比较高，之后转变为以加盟店为主的模式。公司对加盟店一般采用交纳一定的保证金（约2万元）并承诺完成一定的销售额来间接管理，目前已经拥有多家连锁店和150-160家加盟店，主要集中在沿海地区。另外，公司在07年开始与正大集团合作，易出莲花的14家超市已经开始销售公司产品。
4.风险提示
07年5月份，大连、烟台和威海北部的刺身养殖受到风暴影响造成市场供给增速放缓，刺参价格随之出现较大幅度上涨，而公司由于位于威海南部，基本没有受到风暴影响，价升量增使得公司的业绩同比增长了115.61%。相对于獐子岛和东方海洋，公司确实具有地理优势，但我们不能忽视自然灾害给公司带来巨大损失的可能性。
5.盈利预测和投资评级
假定公司刺参年销售均价08-10年为160、150和160元/公斤，存活率为70%，捕捞率为55%，毛利率为57%、55%和53%；海蜇销量为5400、5500和5500吨，年销售均价为10元/公斤，毛利率为80%、78%和76%。我们测算出公司08-10年EPS为0.313、0.336和0.378元，对应动态市盈率为16.04、14.94和13.28倍，与行业内其他上市公司相比，估值水平偏低。对于刺参价格和公司产能未来的扩张能力，我们持乐观态度，但考虑到刺参底播养殖周期和经济增速放缓等因素，给予公司“谨慎推荐”的投资评级。
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