市场整体谨慎乐观，在流动性高峰已过的情况下，市场更可能表现为慢牛特点。我们提出投资主题由宏观投资转向成长性投资，自下而上的寻找增长确定的成长性企业。

我们对市场整体谨慎乐观，在流动性高峰已过的情况下，市场更可能表现为慢牛特点。我们提出投资主题由宏观投资转向成长性投资，自下而上的寻找增长确定的成长性企业。我们认为并没有必要过度悲观，目前的变化是增速高点的变化，总体上的环境依然是较为宽松的，刺激政策并不会退出、实体经济流动性也依然宽裕、外部环境正在逐步好转，目前是从流动性引擎向增长引擎的换档时期。

从政策刺激期转入曲折复苏期

我们认为目前实体经济正从政策刺激期，转向复苏期。在2季度经济环比快速反弹之后，政策的动向开始有所摇摆，在货币政策微调、商业银行风险控制、过剩产能限制等方面，都传递出政策从保增长到调结构的倾向。尽管总体上维持宽松的政策基调一直被强调，但政策的新的变化更被市场所重视。

7月初，面对上半年快速增长的新增贷款，央行提出“微调”的政策；同时银监会也对商业银行进行了多方面的约束。这些政策已传递出一些收缩的信号。但从商业银行自身而言，进一步信贷扩张也面临着较大的技术问题。经过这一轮快速的超常规的信贷投放后，一些商业银行的资本充足率已低于10%，核心资本充足率低于7%。同时，从贷存比看，一些商业银行的贷存比也已突破了75%的红线。资本充足率和贷存比的制约因素使得下半年商业银行即使有放贷的冲动，但其放贷的能力受到很大的制约，单纯规模的扩张遭遇到瓶颈。限制放贷规模、或者大规模再融资补充资本是必然的路径，但这些都对A股市场的流动性预期产生了冲击。从目前的情况看，资本充足率的束缚正在切实的影响到商业银行放贷的行为，商业银行对下半年放贷都有收缩的预期，因此对后续新增贷款的规模不能再抱以太高的预期。

从实体经济角度看，主要由投资驱动的经济增长，虽然在短期对经济走出通缩有所帮助，但在并未形成内生增长机制的情况下，这种依赖政府投资的模式会面临效用递减的问题；同时，集中投资、信贷扩张刺激了上游资源品价格的快速上涨，也会对刺激政策的持续性形成考验。

因此，政策的摇摆、以及流动性高峰已过，使得短期内A股市场修正了前期过度乐观的预期。但同时，我们认为并没有必要过度悲观，目前的变化是增速高点的变化，总体上的环境依然是较为宽松的，刺激政策并不会退出、实体经济流动性也依然宽裕、外部环境正在逐步好转，因此经济复苏的进程还会延续。因此目前是从流动性引擎向增长引擎的换档时期，我们对市场整体谨慎乐观，在流动性高峰已过的情况下，市场更可能表现为慢牛特点。

从宏观投资转向成长性投资

我们建议投资主题由宏观投资转向成长性投资转变。经济将体现出温和复苏的态势，同时市场流动性较上半年也将有所回落，因此上半年市场在充裕流动性下对预期进行快速反应的模式将会缺乏有效的驱动，自上而下的寻找产业景气轮动的宏观投资策略获得超额收益的难度在加大，需要更多的转为自下而上的寻找确定性增长的成长型策略。

下半年，从自上而下的经济增长动力角度，更多的还是我们前期已经反复论述的出口复苏。从OECD最新对全球经济的评估看：全球经济正在走出经济衰退，并且经济复苏步伐快于3个月之前的预期。美国公布的二季度GDP数据，环比折年率下降了1%，其中财政刺激和美国贸易逆差收窄是推动经济增长的主要因素。从先行指标看，无论是PMI指数还是联储的制造业活动指数均呈现企稳反弹的趋势，暗示未来投资的复苏。历史经验来看，衰退程度越深、财政刺激力度越大，今后投资反弹的力度越高，考虑美国经济情况，投资反弹在下半年可以期待。在经济衰退后，工业类股票可以相对指数取得较好的超额收益，关注受益于政府刺激计划的汽车制造企业、贸易信贷恢复、海外需求稳定复苏的电子设备类企业。

国际金融条件改善、国际贸易反弹和企业去库存化结束，我们认为出口复苏在下半年仍然是值得关注的投资主题。

另一个自上而下的投资线索是房地产，市场仍然需要等待销售和新开工数据的进一步明确，我们对房地产的看法并不悲观，在一些因素较为确定之后，这一条线索仍然值得关注。

我们认为目前市场总体将处于平衡震荡格局之下，自下而上的寻找成长性公司我们建议采取的主要策略。

企业成长性评估

成长是股票市场永恒的主题。投资者直接追求的无疑是股价的成长，而这背后的核心就是企业的成长。这种成长可以来自于方方面面，最终从直观结果上意味着企业的利润能够持续增长。以下是我们对成长的初步归类。

企业成长首先可以分为内生性和外生性。内生性增长来源于企业内部财务资源的积累，一般是稳定可持续的；外延式扩张是企业采用并购等资本运作手段，利用外部资源快速成长。

从中长期投资的角度，我们显然更关注的是内生性的增长潜力。从企业内生性成长的角度，我们可以通过4个维度对不同的成长因素加以分析：

宏观环境：经济所处的周期、宏观政策以及产业政策，能影响企业的主业是否具有较大的成长空间，能否有持续的需求支持。

行业前景：行业所处的生命周期决定了企业的成长特征；行业有无稳定增长的市场需求，是企业成长的关键因素。这一点在A股市场体现得尤为明显，

公司显在因素：这里指的是企业的历史盈利和成长能力，作为我们判断成长型的有益参考，同时也需要考虑所给予的估值的合理性。

公司潜在因素：主要指公司的治理能力、技术优势、产品优势、销售能力等等因素，考察企业未来能否持续维持竞争优势，实现高成长。

自下而上的构建成长性组合

我们提出投资主题由宏观投资转向成长性投资，自下而上的寻找增长确定的成长性企业。因此，我们综合行业分析师自下而上的推荐，构建了初步的成长性组合，主要是依赖于行业分析师在宏观与行业发展的背景下，对公司潜在因素的前瞻判断。

我们将上市公司按照以下6种驱动因素进行了划分，后续我们还将继续按照这些驱动因素进一步完善成长性公司的组合。

外生性：主要产生在成熟或产能过剩行业，如有色、电力、钢铁等。

产业前景：新兴产业的发展是最明确的，我们认为目前值得关注的有：医药、信息技术、电气设备、新材料、新能源等。

短期驱动：可能来自于企业产能的扩张、经济某部门的好转（如出口）、行业政策的变化（如银行资本充足率的要求）

综合竞争实力：对于成熟行业依然也能寻觅到成长性公司，这种成长更多的来自于综合实力带来的市场份额的不断扩张。

经营模式：独特的经营模式能带来超出同行业的竞争优势。

公司治理：良好的企业治理是长期成长的必要条件。