□联合证券研究所策略组
外部资金涌入、美国经济触底反弹以及A股估值向均值回归，这三大动力决定短期内市场上行趋势不会改变。从投资主线看，“周期+金融”的配置策略依然有效，景气回升的金融、钢铁、地产、煤炭、有色、机械设备行业值得重点关注。
市场上行趋势不变
估值高于历史平均水平是市场上升趋势结束的“原材料”，政策转向导致供求关系失衡则是“导火索”，但目前两个因素均未出现。我们认为三季度投资时钟仍偏向正面，市场上升的趋势没有变化。
首先，外部资金涌入为流动性充裕增加了新驱动力。除了央行投放货币之外，目前我们更应关注的是外部资金流入。国内外汇储备增量远超贸易顺差和FDI，香港金融管理局已经七次出手向市场注资来维持香港的汇率制度，这些均表明外资涌入迹象明显。
我们预计，适度宽松的政策基调至少在三季度不会发生变化。随着经济回暖，货币流通速度加快，储蓄活期化进程也开始启动。6月份M1增速继续回升，居民储蓄活定比提高，这与股票开户数大增、散户资金涌向股票市场相一致。
其次，美国经济触底反弹可能超出预期。以消费为主要驱动的美国经济，企业投资往往是在消费支出提高之后。从历史经验看，消费投资比例的上升往往意味着未来商业支出将提速，从而带动GDP上升。从存货占GDP比例的变动来看，公司利润减少伴随着企业存货减少，当存货减少到一定水平，公司利润便会迎来反转。目前，消费投资的比例逐步上升，库存大幅度下降。
美国个人消费支出已经探底回升，消费者信心指数也在好转，零售总额表现平稳，储蓄率提升将有助于未来消费的增长。虽然最近失业率数据创下9.5％的新高，但首次失业人口已经进入下降通道，新增的失业人口中55％是新进入者，表明原有就业市场正在进一步改善。
最后，A股估值有向均值回归的动力。在流动性宽松的背景下，股票市场的资金供求仍偏于宽松。目前PE(TTM)为28.53倍，距离历史均值32.49倍还有13.9%的空间，PB为3.86倍，高出历史均值3.60倍大约7.2%。
周期+金融仍是主打品种
三季度固定资产投资仍是经济景气回升的主要动力，如果有超预期那就是境外经济回升带动出口大幅回暖。通过收入弹性、经营杠杆和财务杠杆，周期性行业能够获得更大的利润弹性，因此我们认为投资主线仍然是周期性和金融板块。
下一步流动性将逐步进入实体经济，需求传递遵循可变成本、固定成本和产业联动链条的规律，即投资需求上升，首先会增加可变成本的需求，如建材和建筑钢；需求进一步提升，将会增加固定成本，如工程机械和商用车；而工程机械和商用车生产量的增加将会带动钢铁板材、有色的需求，进而带动煤炭等上游产业需求。
与上游相比，中游的固定成本偏高，价格变化更需要产能利用率提升为基础。对于固定成本占比较高的中游业，应该选择产能利用率较高的行业，如钢铁、水泥。
从行业属性上看，上游固定成本占比小，因此上游价格变化受产能利用率的限制更少；同时，上游价格周期性更强，因此利润提升主要取决于价格的提升。与整个中游相比，上游不仅受需求的影响，而且对流动性变化更加敏感。
消费品的投资时机可能是在四季度。原因在于消费品投资需要两个催化剂：其一，CPI企稳回升，企业利润增速为正才会使得收入预期改善；其二是政策变化使得资金从周期性行业流向消费类。
