当前我们已经看到了投资增长、货币增长和采购经理价格指数回升的信号，未来通胀向上的方向已经得到确认。我们认为市场整体性上升空间已经相对狭小，未来行业演绎更趋结构化与主题化。

　　未来中国经济将呈现温和复苏的格局。2009年在政府投资带动下，经济增长将呈现V型同比回升，环比增长在4季度会有所放缓，全年GDP保持增长8%以上；下半年信贷增长和M1、M2增长会有所放缓。通胀会呈现温和回升的方向，4季度由负转正。从经济复苏会过渡到经济扩张，而从资产角度，股票是复苏期最受益的资产，商品则是扩张期最受益的资产。我们判断未来一年经济增长将呈波动上升态势，而通胀预期将有所反复。

　　通缩风险与通胀预期并存

　　对于09年，从流动性还是实体经济来看，09年物价水平下半年逐渐回升到0以上，经济逐渐复苏，不会发生通胀，但存在现实的通胀预期。至于10年以后是否会发生大通胀，我们认为取决于两大因素：（1）美国是否会发生“滞胀”；（2）国内经济转型是否能快速见效。只有在美国发生“滞胀”，国内经济转型未取得实质进展的前提下，国内才有可能会出现“滞胀”风险。

　　事实上，在美国经济复苏以前，大幅通胀不太可能发生，而作为发展中的中国，城市化、工业化、产业升级和技术进步、高投资-高储蓄率的增长模式都使得未来仍将保持较快的增长，出现真实“滞胀”的概率也很小。但我们认为不排除发生“类滞胀”的可能性，即GDP增速不断下降，而通货膨胀水平不断提升，其发生的时点可能在10年下半年。其理由在于：第一，外部需求冲击可能持续，国内财政政策力度难以继续加大，增量贡献大幅减少，房价“非理性繁荣”导致地产投资复苏难以持久。第二，货币供给大幅扩张导致通胀概率大增。第三，出口形势短期内以难以好转，去库存化过程仍可能反复，民间投资启动艰难。

　　国内经济发展对外依赖程度不断加深，不仅出口依赖程度不断增加，而且对外资源依赖程度增加也很快，原油和铁矿石进口占总消费量都过半，这是国际通胀传导至中国的重要路径。

　　从历史经验看，高的信贷扩张都伴随着M1增速的同步提升，而货币供给增速与物价增速的关系已越来越密切，这将导致通胀水平增加，传导时滞大约在6个月左右，而高峰低谷的时滞大约是一年以上，据此判断大的通货膨胀可能出现在10年的下半年。

整体货币环境仍处于宽松

　　从央行货币政策的国内目标来看，一是为了促进经济增长，二是控制严重通胀。下半年仍然以促增长为主，按以往经验，只有在确信经济进入上升通道之前，我们预计宽松的货币政策将继续维持。

　　流动性依然宽裕，但边际贡献趋缓。前期信贷迅猛扩张，贷款派生存款大幅增长，M1、M2增速持续回升至17.04%、25.51%，流动性充裕使得市场快速反弹。从货币供应的结构来看，企业定期存款大幅下降，企业活期存款继续大幅增长，定期转活期预示实体经济活动渐近活跃。而其他存款中包含证券公司存放在金融机构的客户保证金，比较其历史变化与股市相关性很高，基本上可以看作是流动性对股票市场的支持代表。从这个角度来看，A股和基金开户数的明显增加等现象，表明市场预期转好的情况下部分银行“过剩”流动性进入市场推动市场加速上扬。

　　总结下半年宏观经济，我们认为经济依然延续上行趋势，投资有望继续加速，消费依然保持平稳增长，且出口略有复苏；基于对政策推动下经济反弹走势的预期，目前来看，经济反弹幅度超出我们此前预期，具有上行风险，但下半年政策则可能有下行风险。全年实现“前高后低”依然是大概率事件。面对经济的上行风险和反弹的延续，估值高企将制约行情的高度。对比03/04年的反弹高点估值，目前的市场估值有进一步扩充的可能。下半年A股投资政策相比上半年有下行风险的可能，其风险主要来自信贷的高速增长给下半年经济带来上行风险，具体体现在投资继续加速，促使通胀预期上升，信贷增速的拐点最早在四季度将出现。

　　工业生产继续回暖

　　订单、库存及价格变化是我们判断工业生产的三个最主要的因素。由于国家扩大内需的政策落实，投资项目开工的高峰期逐步到来，工业品订单需求也出现同步回升。另外，外围经济见底出口修复将对工业品需求同样产生正面作用。PMI新订单指数及新出口订单指数的持续回升表明了需求恢复的态势。在经过了年初大幅度去库存化后，下半年总体库存水平依然维持低位，在需求回暖及价格趋势预期并不悲观的背景下继续削弱库存的可能性并不大。总体判断，预期下半年工业增加值同比将维持9%以上增速。

　　业绩预期逐渐回升

　　08年11月份至今，A股反弹幅度超过绝大多数投资者预期，而估值是判断行情高度的标准，我们预计A股上市公司业绩在7-8月触底后缓慢上升，估值水平维持不变，由于宏观持续复苏，A股市场将在“滞胀”状态中震荡上行。即上半年业绩没有上调而估值上升，下半年因业绩触底上调带动市场震荡上行。一般情况下，估值的变动较为灵活，能够及时反映出投资者预期的变化，在经济拐点前后，估值总是先于业绩预期出现调整。在经济低谷附近，估值会对经济周期先行指标的好转做出及时反应，先行上升，从而拉动股票价格上涨。而业绩预期的调整则会较为谨慎，一般在好转的盈利数据基本确认后，分析师才会上调业绩预测，此后估值保持平稳，业绩预期成为推动股价上扬的主要力量。

　　中国的GDP增速、经济景气和工业企业利润增长都与PPI呈现显著的相关关系。物价指数和房地产开发投资是影响业绩预期变化的重要指标。目前房地产开发投资增速已基本见底，全年预测增速提升到9.3%，PPI指数预计在8月份触底回升，PPI回升对于企业利润改善至关重要。这样，业绩预期的底部也在8月底呈现出来，恰逢8月底半年报公布结束，分析师会重新调整业绩预期，因此下半年将呈现明显的震荡上行走势概率较大。

　　基于通胀预期的战略资产配置

　　无论经济复苏形态格局如何，但从经济周期大方向上来说，都应该是经济回升和通胀回升正相关。所以从战略角度，重点选择的应该是受益于通胀类的资产。在温和通胀阶段，因流动性的扩张而使得股票和房地产成为最直接的受益者。当前我们已经看到了投资增长、货币增长和采购经理价格指数回升的信号，未来通胀向上的方向已经得到确认。

　　基于上述判断，我们认为市场整体性上升空间已经相对狭小，未来行业演绎更趋结构化与主题化。行业配置上，全球超级宽松货币政策带来了通胀担忧，外围市场开始讨论政策转向的可能性及时间点，对前期受预期推动的板块特别是涨幅较大、估值趋高的资源型板块造成压力。建议从前期受“复苏预期”支持的资源型、早周期板块，转向已经实现实质性好转的内需主导板块，包括金融（银行、证券、保险）、房地产与周期性消费（零售、品牌服装、高档酒、汽车、家电及家庭耐用消费品）。关注投资增速可能超预期对相关板块带来的交易机会(工程机械、水泥、钢铁）(证券导刊)