| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2009年05月27日 10:31 |
作者： |
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在经济进入了量的积累过程后，流动性的意义也在发生改变，这就是我们所说的流动性的阶段问题。流动性的第一阶段是贷款增速上升，第二阶段是存款增速回落，两者之间存在因果关系。
信贷的快速发放过程也许还会持续，毕竟现在经济并没有出现确定性的恢复，也没有出现明显通胀的迹象，所以收缩货币信贷是缺乏依据和逻辑支持的。但未来信贷能不能疯狂发放已经不再是流动性方面最重要的事情，最重要的事情是前面数月的信贷疯狂发放是不是开始对经济的活跃起到发酵作用。如果能，那么经济活跃度提升后并经过一段时间的积累，货币流通速度会发生明显改善，物价会走出通缩，存款增速会下降，资本市场的流动性会依然充裕。
从流动性角度讲，当先导行业复苏、通过产业扩散效应带动多数行业开始转暖，并在宏观上促使经济走出通缩时，流动性释放的第二个阶段正好会到来。由于流动性第二个阶段其实是第一个阶段信贷刺激的结果，因此，信贷余额增速仍然是未来很值得关注的变量。
关键是货币信贷发放、利率降低以及相配合的财政政策是不是正在为第二阶段的到来启动发酵效应。由于企业存款尤其是活期存款反映了企业经营活动的活跃程度，因此可以通过企业存款尤其是企业活期存款反应微观层面企业活动的情况。从最近几个月以来的数据看，前期的政策作用应该正在发酵。
市场对于年内经济反弹或复苏的趋势似乎已成共识，分歧的关键在于现在市场的涨幅或者估值是否已经反映了对未来较为乐观的经济预期。历史经验表明，市场要么是高估未来要么是低估未来，在对未来经济持乐观态度从而市场回升的过程中，市场的确通常高估收益（或低估风险）；相反，在对未来经济持悲观态度从而市场下跌过程中，市场通常低估收益（或高估风险）。
而估值的高低从另一个角度看反倒不是问题的关键。一个高估的市场未必就意味着要下跌，可以继续高估或者变得更加高估，最重要的问题是终结市场高估的拐点条件是什么。我们认为，在预期经济要二次探底之前（我们认为年内经济出现二次探底的可能性很小）或者预期流动性（我们坚持以货币缺口作为流动性指标）发生拐点之前，市场估值水平很可能仍有提升空间，因此目前对市场仍不能持有悲观态度。
如果经济能够正常复苏，那么我们将看到的演绎逻辑是：流动性释放――政府投资和先导行业的复苏及其扩散效应――产能利用率的整体性上升――走出通缩和温和通胀的到来――流动性释放的第二阶段。
很显然，过去几个月内我们看到了一系列宏观数据的拐点，这些拐点意味着经济的确已经走出低谷，正走在复苏的过程中。但是，市场仍处于国家投资和先导行业复苏的初期，未来要经历产业扩散效应和产能利用提升过程。在新的质变因素产生前，市场将处于上升行情的中继和蓄势期。
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