王广国
海通证券
SAC执业证书编号:S0850511120001


    对于四季度的基金配置，我们建议在风格的搭配上可采取先均衡再集中的策略：前期均衡配置成长风格和周期风格基金，随着市场的演绎，根据政策的落实情况，相机抉择，逐渐过渡到核心配置成长风格基金，对于重仓稳健成长板块和部分符合未来经济转型的新兴产业板块的成长风格基金予以重点配置。
    四季度投资环境展望：等待解冻
　　经济面：汇丰近日公布的中国9月汇丰制造业PMI预览值为47.8，较8月份的47.6略有回升，但依旧处于50的荣枯线下方。此外，1-8月份工业企业利润增速下降3.1%，延续下跌态势，其中主营业务收入增速继续下行，反应需求疲软，产成品增速降至11.3%，显示主动去库存仍未结束，截至9月27日，973家上市公司披露了三季报预告。其中，507家报喜，461家报忧，报喜家数略胜一筹。整体而言，由于需求未见拐点，企业盈利仍将底部徘徊。
　　物价水平：需求端：最新公布的9月汇丰PMI预览值较上月有小幅回升，但仍处于荣枯线之下，同时上升幅度弱于季节性。其中生产指标下行幅度较大，新订单和库存指标则有所回升。9月新订单指标上升并不意味着需求回暖，主要原因可能在于中秋+国庆的双节效应使得企业提前备货，消费需求提前。而库存指标和生产指标走势的分化无疑表明企业生产意愿依旧较弱，同时去库存的压力较大，产成品价格难有上涨动力。食品项：9月份以来连续3周的食品价格下滑，降低了CPI环比上涨的预期。非食品项：前两次量化宽松均带来了大宗商品价格的大幅上涨，但由于市场对于量化宽松政策推出的预期较为充分，多数大宗商品价格均已提前反应，QE3公布后对于大宗商品的价格冲击明显弱于预期，经过两轮经济刺激，目前量化宽松政策的边际效应正在递减，在全球尤其是新兴市场经历经济下行的背景下，外围流动性释放对于国内非食品价格的影响也在减弱。
　　资金面：由于前期物价指数和房地产价格出现反弹，因此央行对于政策放松仍持有相对谨慎的态度，预计未来降息降准的节奏仍将慢于往年同期。9月以来连续公布了US_QE3、Euro_OMT和JAP_QEn，在国内利率水平维持稳定的前提下，国内外息差将会上升，人民币贬值预期也会有所好转，部分因贬值预期导致延迟结汇的企业可能在四季度增加结汇量，由此带来外汇占款量的提升。此外，外围宽松政策对海外需求具有一定的刺激作用，同时圣诞节的临近也将刺激中国出口的增加，外汇占款有望结束前期的负增长态势。
　　从公开市场操作来看，11月和12月央票到期量较大，可为市场提供大量低成本资金。尽管央行可能减少逆回购数量来平滑资金净投放，但是考虑到机构通过逆回购获取资金需要向央行缴纳回购利息，而央票到期则是直接取得资金，大大节省了资金成本，因此到期央票对于逆回购的替代能够降低银行的资金成本，从而拉低债券收益率的波动下限。另外，四季度多为财政存款的投放高峰季节，也会改善市场流动性。
　　政策面：政策憧憬又至，四季度最大的政策关注点是十八大的召开，新一届政府对经济政策的导向成为关注的重点。另外，四季度收入分配方案和国民休闲纲要等有利于促进消费的政策也是关注的方向。
　　国际面：虽然欧央行终于迈出了解决欧债危机的第一步，宣布推出二级市场债券购买计划，但是希腊、西班牙国内经济基本面的恶化仍然成为欧债危机的进一步深化的导火索，从欧元区的GDP来看，整体也呈现疲软态势。美国方面经济恢复一波三折，公布的数据喜忧参半，但是整体呈现积极的态势，美国劳工部27日公布的数据显示，美国上周首次申请失业救济人数大幅回落，显示就业市场呈复苏态势，8月耐用品订单数据及第二季度GDP数据均坏于预期。
　　股票市场：宏观经济的持续下滑（预期一季度见底，到三季度还没有见底）、企业盈利继续恶化、资金面的持续紧张以及央行持续逆回购替代降准降息等等一系列预期落空，市场跌破2000点，站在此刻看发现股市的确是经济的晴雨表，企业盈利和经济下行中股市理应如此。这其实也是一个事后找原因的借口，预期的产生在于等待传统的"旧船票"。此一时，彼一时，曾经促使经济繁荣的无论是人口红利、进出口红利和产能健康度都今非昔比，经济的良性恢复将进入一个较长的过程。剔除经济下行的影响，虽然市场估值处于低位，但是市场的的确确的温柔的继续下跌。这种现象其实也反应了目前影响股市的深层次的原因即投资者对目前经济困局的迷茫，没有看到预期的经济地步，传统的稳增长政策又会对过剩的产能加码，从而对未来信心和预期逐渐缺失。
　　展望四季度，能改变目前弱势局面的要素为经济转好和信心增强。分别来分析，目前经济仍处于下行通道，在失去传统的大规模经济刺激的情况下经济快速回暖，谈何容易，四季度经济在低位徘徊的概率较大。那改变未来弱势局面至少是阶段性改变只有信心预期了，信心的预期来源一个是政策预期（主要体现在对十八大会议的政策憧憬），一个是对前期稳增长措施的落实情况（9月份释放出明显的稳增长的政策信号），例如未来信贷结构的变化。四季度中10月份是非常关键的一个月，憧憬重新来临，在市场经历连续下跌后，10月份出现反弹概率加大，但是是缺少基本面支持的情绪提升的反弹。因此，反弹的持续性有待观察，未来经济面和政策面的转向为市场继续反弹的催化剂。总之，对于四季度我们认为前半程政策预期给予投资者一个积极的心态，而后期等待憧憬的实现，相机抉择。
　　市场风格方面，2012年以来市场除了1月份呈现明显的价值风格外，其余月份均偏成长风格，9月份成长风格相关板块出现了调整。四季度，预期的10月份的市场反弹中周期板块例如非银金融、地产板块会出现阶段型机会，持续性看未来政策和经济的趋势。另外，由于宏观经济的复苏在底部徘徊，业绩确定的板块和未来转型支持的板块仍将是青睐的对象，据已披露的三季报业绩预告显示以酿酒食品为代表的稳健成长的大消费行业和以电子信息为代表的部分新兴产披露的业绩公告中显示出良好的业绩增长，而且四季度收入分配方案和国民休闲纲要等有利于促进消费的政策有可能出台。在经历9月的调整后，四季度稳健成长风格大消费和新兴产业仍然是贯穿的配置风格。
　　债券市场：综合未来CPI的走势和CPI看，前期导致债券回调的因素在四季度将得到好转，对于通胀回头的担忧将重新转到对经济增速的担忧之上。如果以上逻辑成立，前期通胀和资金面趋紧导致的收益率上升实质上为债券资产提供了足够的安全垫，在经济增速短期难以摆脱低位徘徊的背景下，债券资产的配置价值已逐步体现。从券种选择上看，利率债和高等级信用债的收益率调整较为充分，各期限到期收益率水平已经超过去年年末水平，安全边际相对更高。鉴于高等级信用债的收益率波动幅度高于利率债，同时票息收益能提供一定的保护作用，因此投资价值相对更高。3季度中低评级信用债回调幅度较小，其信用利差所提供的安全垫并不稳固。10月份即将迎来3季报披露高峰，从目前的业绩预增公告来看，企业盈利仍将底部徘徊，而中低评级券种的信用利差与经济景气程度呈负相关，在四季度景气度难有提升的背景下，中低评级信用利差可能进一步扩大，降低了其配置价值。从期限配置的角度来看，由于物价变动仍存在一定的不确定性，同时短端收益率上行幅度相对更高，因此中等偏短的久期或是攻守兼备的选择。
　　四季度基金投资策略：均衡风格配置，相机抉择
　　股混开基：在经济增速短期难摆脱低位徘徊的情况下，四季度新的政策预期又给予投资者新的憧憬，对十八大会议的政策憧憬以及对前期稳增长措施的落实情况的憧憬将提升投资者的风险偏好。憧憬期早周期风格和成长风格均有较好表现但是周期风格将占优，四季度会对十八大的政策导向会有所预期，可能会提高投资者风险偏好，周期板块例如非银金融、地产板块会出现阶段型机会；憧憬的实现期市场将继续反弹，周期和成长共振，憧憬的证伪期市场将重回弱势，业绩增长确定的成长风格将具有避险功能。对于四季度的基金配置首先我们坚持一贯的"以人为本"的选基理念，立足业绩持续性佳的基金经理管理的基金作为核心配置，我们分年度考察基金的业绩持续性和稳定性，选择过去三年中每年度在同业中表现突出的基金。其次，在风格的搭配上采取先均衡再集中的配置策略，四季度前期均衡配置成长风格和周期风格基金，随着市场的演绎，根据政策的落实情况，相机抉择，逐渐过渡到核心配置成长风格基金，对于重仓稳健成长板块和部分符合未来经济转型的新兴产业板块的成长风格基金予以重点配置。
　　分年度的业绩表现是考察基金业绩持续性和稳定性重要因素，我们根据基金的历史业绩表现，筛选过去三年（2010年、2011年和2012年以来截至9月21日）每年均在同业前1/2和1/3的基金供投资者参考。根据我们的统计结果发现在过去3年每年排名前1/3的基金中更换过的基金经理的基金非常少：股票型基金中只有农银策略价值（该基金在2010年初更换过基金经理，更换后接近3年中每年也取得了良好的业绩）和银河竞争优势（该基金在2011年底更换一次基金经理，不过更换基金经理后业绩排名更加靠前）。混合型基金中只有华夏大盘精选和银河银泰基金基金经理发生变更。大规模刺激政策后的危机后时代三年对基金经理的选股和择时均提出了较高的要求，在这3年中管理基金连续突出的基金经理是我们重点配置的对象。
　　海通证券金融产品研究中心通过对基金风格量化研究展示每只基金的风格特征，基于前面分析我们选出在成长价值风格中表现良好的基金。
　　QDII：对于QDII基金我们定位为分散国内系统性风险的资产配置工具。因此，在基金投资过程中有必要对QDII做一定的配置。对于QDII的选择建议选择与国内资本市场相关性小的被动投资品种，例如，主要投资美国市场的QDII基金例如国泰纳指100、广发纳指100、富国全球顶级消费品、国投瑞银新兴市场等可作为分散国内市场风险的配置品种。
　　债券基金：经济仍处于底部徘徊，CPI上行可能低于预期，债券风险冲击接近尾声，配置债券的机会或将重新来临。四季度增加债券型基金的配置比例，增加配置高等级信用债较多的债券型基金配置比例。债券基金的选择标准：1、债券投资比例高，权益类资产占比轻；2、债券组合中高等级信用债占比大；3、组合平均久期中等偏短。此外，引入产品的历史业绩来作为对管理人个券选择及信用风险甄别能力的评价指标，选择管理固定收益类产品时间久且历史业绩优秀的基金经理管理的债券型基金。
　　尽管历史业绩不代表未来表现，但如果在特定市场环境下能够持续取得超额回报，无疑表明投资经理对某类市场环境的适应能力较强，其投资风格适合在该环境下得以发挥。鉴于此，海通证券金融产品研究中心还基于不同环境下的相对业绩表现构造了股债强弱风格雷达，来对基金池进行进一步的优选。在不看好四季度股市表现的判断之下，可以在之前根据持仓结构选出的基金池中在优选一些股债风格多边形偏向于债强股弱或股债平衡市场环境的产品。
　　货币基金：随着9月末银行习惯性揽存的结束，同时未来公开市场到期资金量将显著增加，因此四季度货币市场利率下行的概率较高，货币型基金的配置价值低于久期具有相对优势的债券型基金，品种内建议选择组合平均剩余期限较长的产品。需要注意的是，如果3季末银行揽存行为导致存款数额大幅增加，10月初存准金的缴存压力可能延缓短期收益率的下行节奏，部分风险承受能力较低的投资者可以考虑持有货币型基金至9月物价指数公布之后，然后再逐步转向债券型基金。货币型基金依然是目前较好的现金管理工具。
　　本期组合大类资产配置
　　我们对积极型、稳健型以及保守型三类不同风险承受能力的投资者给予资产配置比例的建议。我们给予这三类投资者在权益类基金（包含股票、混合型基金以及交易型基金）一个配置比例区间，分别为积极型配置区间60-100%；稳健性30-80%，保守型10-40%，权益类资产均衡配置比例分别为80%、55%和25%。当我们判断市场上涨概率较大时，我们会在权益类基金上配置较高的比例，反之则降低比例。
　　四季度投资建议如下，四季度前期标配权益类基金，中后期逐渐降低权益类基金的配置比例，增加债券基金的配置比例，增加QDII基金的配置比例，未来市场缺少趋势性机会，国内指数型基金不做配置，以主动管理的基金为主，QDII基金以被动管理的基金为主。积极型投资者可以配置75%的权益类基金，其中60%的国内主动型股票混合型基金，15%的QDII基金，25%的债券型基金；稳健型投资者可以配置50%的权益类基金。其中配置40%的国内主动型股票混合型基金，10%的QDII基金，40%的债券型基金、10%的货币市场基金；保守型投资者可以配置25%的权益类基金，其中主动型股票混合型基金25%、40%的债券型基金、35%的货币市场基金。
　　重点推荐的基金
　　通过对基金历史表现进行分析，并结合对未来市场走势的研判，我们推荐出不同风险程度的基金构建投资组合。2012年四季度推荐基金：
　　股票混合型基金：中欧新动力、上投行业轮动、泰达红利先锋、汇添富价值精选、国泰金牛创新、交银成长、华宝行业精选、嘉实优质企业、农银行业成长、国富深化价值。
　　开放式债券型基金：工银增强收益A、中银增利。
　　QDII基金：国泰纳指100基金、国投新兴市场
　　货币基金：万家货币、海富通货币。