邹璐
国海证券
S0350510120012

    QE3对中国而言，挑战可能大于机遇：一方面，与市场预期的可能有所不同，我们认为QE3难以明显改善资本流入，对出口的正面拉动也将难以短期体现；另一方面，中期通胀压力将使得中国经济增长下行压力下可采取的宽松政策受限，对中国政策挑战带来较大挑战。

    9月13日美联储宣布推出开放式QE3，虽然此前市场已有预期，但依然给全球市场予较大震动。QE3推出是否能够明显改善美国经济，同时，对中国经济是利是弊呢？我们总体上认为QE3虽然对美国经济有正面作用，但是促进作用可能有限，尤其是难以快速改善就业市场。而QE3对中国而言，挑战可能大于机遇。
　　1、QE3对美国经济及全球市场影响解析
　　9月13日美联储宣布推出QE3。具体内容包括每月购买400亿美元MBS，加上扭曲操作中买长债部分，至年底美联储每月购债数量为850亿美元；维持所持债券到期本金再投资计划；将当前联邦基金目标利率水平至少维持到2015年中期。决议并没宣布行动结束的时间，也没有宣布购债的具体数量限制，只是说视美国的失业改善情况再作出调整。这是一次"开放式"的行动，体现了美联储降低美国就业市场的决心。
　　美联储宽松货币政策主要通过银行、房市、股市和汇市来间接影响投资、消费和外贸三大需求，进而影响就业和经济增长。
　　具体而言，推出QE3，通过购买MBS，一方面降低住房抵押贷款利率，刺激房地产市场，由此来促进就业，进而促进经济增长；另一方是是通过提供流动性，提高资产价格，提高居民财富并由此促进消费从而促进就业，进而促进经济增长；再者，推出QE3，美元贬值，促进出口来影响就业和经济增长。
　　1.1、QE3对美国经济有积极影响，但效果可能有限
　　QE3有利于促进楼市复苏，但抵押贷款利率已经很低。QE3最主要目的是为了促进楼市复苏，进而拉动经济增长。从低利率的促进作用看，目前抵押贷款利率已处于历史低位，QE3对继续降低抵押贷款利率的作用有限，对于楼市的积极作用也将削弱。不过QE3有助于房价上涨，资产价格上涨预期将有助于促进楼市复苏，同时也将利于提升消费者信心和消费能力。
　　QE3辅以积极的财政政策才能促进美国企业的投资，仅靠QE3难成气候。影响企业投资的主要因素有利率、信贷可获得性、托宾Q和企业信心等。
　　当前联邦基金利率和长期国债利率都已经在历史最低位；很多公司尤其是上市公司现金充沛；商业银行在美联储的存款数量处于历史高位，达到1.5万亿美元左右。这些情况表明，现在美国银行和企业并不缺资金，投资成本也很低。
　　但为何就业市场疲软，且"企业固定投资增长在减缓"呢？关键在于企业信心的缺乏。外部环境如欧洲、中国经济的不景气，国内财政悬崖犹如达摩克利斯之剑高悬于企业头顶，由此导致目前美国企业不想增加雇佣。美联储的QE3无助于解决上述问题，能够直接产生的效果是，新的购债计划将推升股市，提高企业的托宾Q，从而在一定程度上促进企业投资的积极性。因此，QE3辅以积极的财政政策才能促进美国企业的投资，仅靠QE3难成气候。
　　QE3对美国消费的正面影响有限。影响消费（动产和不动产）的主要因素有利率、家庭财富、信贷可获得性和家庭对未来的预期等。
　　利率方面，包括抵押贷款利率，已经在历史低位。但自从次贷危机之后，美国银行收紧了放贷标准，不少家庭的信贷可获得性大大降低，这直接影响到家庭的消费支出，包括对房屋的购买支出，而QE3并不能直接促进银行加大放贷。
　　同时，就业市场的长期低迷，导致许多家庭尤其是低学历家庭对未来预期趋于悲观。虽然QE3能够推高股市，有利于房屋价格回升，从而间接令一部分美国家庭的名义财富增加，促进这些家庭的消费支出。但受益的往往是拥有大量金融资产和不动产的家庭，这些家庭本身的边际消费倾向较低，而不拥有或少量拥有金融资产和不动产的家庭在QE3背景下获益甚少，反而因QE3带来的物价上涨购买力遭侵蚀，家庭消费被抑制。因此，总体而言，QE3对美国消费的正面影响可能有限，并有可能加大贫富差距。
　　QE3推动美元贬值，利于改善出口，但作用亦有限，反而可能引发全球"汇率战"。影响外贸的主要有汇率、产品竞争力和外部需求等。QE3将推动美元对主要货币贬值，有利于促进美国出口，改善国际收支。美国产品的科技含量较高，在国际上具有较强的竞争力，但是其产品多数并非必需品，价格弹性较大，在全球经济放缓的背景下，美元贬值对其出口的拉动力有限。从以往两次QE看，对改善美国经常项目逆差作用有限。
　　同时美国量化宽松促使美元贬值的作法已引起部分国家干预外汇市场，可能引发全球"汇率战"及"货币战"，对全球贸易反而不利。如日本紧随美国公布QE3后于2012年9月19日宣布推出扩大资产购买规模10万亿日元用于购买国债和贴现国库券，其目的就是为了促使日元贬值，防止因美元贬值导致日本出口受损。而巴西央行则已入市干预以抑制雷亚尔大幅升值。各国一旦步入"竞争性贬值"将导致全球贸易市场出现较大波动，使得全球贸易复苏更艰难。
　　QE3对就业改善预计有限，难以快速降低失业率。根据巴克莱的研究发现，美国的贝弗里奇曲线在金融危机之后已经明显右移，表明当前美国失业问题更多体现的是结构性特征，而非周期性因素，因此仅凭货币政策难以彻底解决。贝弗里奇曲线，反映职位空缺/总劳动人口比率与失业率之间存在负相关关系。曲线右移，即表明出现结构性失业。结构性失业，是指主要是由于经济结构（包括产业结构、产品结构、地区结构等）发生了变化，现有劳动力的知识、技能、观念、区域分布等不适应这种变化，与市场需求不匹配而引发的失业。它是长期性的。因此，美国的自然（均衡）失业率水平由此前的5.2-6%左右相应地上移至6-7%左右。要想将当前失业率水平8.1%在短期内明显降低难度很大。QE3仅能令美国就业市场缓慢改善。
　　1.2、QE3将推升股市及大宗价格，但边际效应递减
　　QE3将推升股市和大宗商品价格，但边际效应递减。从QE3对金融市场的影响来看，预计QE3将推动美国股市继续上涨；而大宗商品上涨分化，黄金白银最强、金属能源次之（受制于终端消费需求）、农产品相对受影响较小。由于前期已经有一定涨幅，预计QE效应递减，预计QE3对美股以及大宗价格的推动将弱于前两次QE。
　　1.3、QE3对全球市场带来汇率风险和通胀风险
　　QE3的风险主要在于对全球市场尤其是新兴国家带来的汇率风险及通胀风险：
　　1.可能造成"汇率战"。前面我们已对此有所分析，美国QE3的推出直接促成日本扩大量化宽松，而巴西等国家直接加大了对汇率的干预，若导致全球主要国家出现"竞争性贬值"，将使得全球贸易复苏更为艰难。
　　2.带来通胀风险，使得经济下行压力下政策面临更多挑战。每轮QE之后都推动原油价格等大宗商品价格上涨，由此推升全球通胀压力，尤其是对于目前通胀仍相对较高，而经济下行依然明显的新兴市场，导致这些国家货币政策调整面临更大挑战。
　　2、QE3对中国经济影响：挑战大于机遇
　　QE3对中国而言，挑战可能大于机遇。一方面，与市场预期的可能有所不同，我们认为QE3难以明显改善资本流入，对出口的正面拉动也将难以短期体现；另一方面，QE3带来的通胀压力将使得中国经济增长下行压力下可采取的宽松政策受限，对中国政策带来较大挑战。
　　2.1、QE3难以明显改善中国资本流入
　　QE3推出后，市场对于资金流入给予了较大预期，然而根据我们分析，由于此次QE所面临的经济环境和前两次不同，即使能够对资本流入有所改善，其改善的幅度也将很小，预计外汇占款仍较维持低位。
　　QE1（2009.3-2010.3）：QE1推出时中国经济低迷，通胀低，国内货币政策、财政政策及房地产政策均十分宽松，汇率政策采取盯住美元。在这种环境下：1）虽然汇率盯住美元，但由于普遍认为人民币汇率被严重低估，存在强烈的人民币升值预期；2）房地产市场和股市在宽松政策下逐渐复苏，价格逐渐走高，对外部资金吸引力较强。因此，外汇占款依然呈现较快增长，总体呈现资金流入态势。
　　QE2（2010.11-2011.6）：QE2推出时中国经济处于较高增长环境中，同时面临通胀高企，房价高企，国内政策转为紧缩，汇率政策采取持续升值缓解输入性通胀。在这种环境下：1）人民币持续升值带来资金不断流入博取升值收益；2）房地产市场仍较热，资产价格仍具有吸引力；3）相比于美欧等国家低利率，中国紧缩政策中采取的加息措施也由此吸引资金流入。因此，在这段时期外汇占款持续增加，资金呈快速流入态势。
　　QE3（2012.9-？）：而目前中国所处的环境为，经济低迷，通胀温和，房价面临上涨风险，政策面虽然宽松，但对房地产政策依然保持相对紧缩政策，汇率政策则是浮动中有所干预，防止人民币快速升值。在这种环境下，QE3对外汇占款的影响将有限。
　　1)汇率升值对资金的吸引难敌前两次QE时。经过2005年至2011年以来的持续升值趋势后，中国人民币汇率已基本被认为低估的空间大为缩窄，甚至由于经济增长较弱原因有贬值压力。目前虽然美欧日继续量化宽松带来人民币升值压力，人民币即期和远期市场已出现升值，但是美元兑人民币的中间价依然保持平稳，表明央行对汇率市场进行了一定干预，在目前出口面临较大下滑压力下，预计央行可能继续干预，保持人民币汇率的相对平稳。由此，在这种情况下因人民币升值可带来的资金流入将较为有限。
　　2)中国房地产存在的不确定性难以吸引资金大规模流入。房地产政策始终不明朗，房价若上升政策还有继续收紧的风险，博取房地产价格上涨的空间已被压缩，未来存在较多不确定性，其对外部资金的吸引力不足。
　　3)中国经济目前仍有下行压力，不排除继续降息，外部资金难以博取QE2推出时中国加息中对中外利差的套利。
　　因此，综合考虑到目前中国所处的环境，预计外汇占款预计仍维持低位，QE3难以带来资金的大规模流入。
　　2.2、QE3对中国货币政策带来挑战
　　由于QE3难以快速推动美国经济增长，由此也难以快速带来中国出口的增长，而短期中国出口更可能面临汇率升值带来的对中国出口的压力。同时，QE3也难以扭转中国资本流出态势，因此，QE3对于中国经济的正面作用有限。
　　然而QE3带来的对于大宗商品价格上涨的推动作用更为直接也更强（虽然边际效应递减，全球经济低迷对其有一定制约），而这也将推升中国的通胀压力，虽然目前中国通胀较为温和，但回升趋势已使得货币宽松空间受限，QE3带来输入性通胀压力将更使得目前经济下行压力下的货币政策面临更大挑战。
　　在此情况下，预计中国货币政策维持现状可能性较大。预计央行将进一步利用公开市场操作来调节流动性。汇率方面保持人民币汇率中间价的相对稳定。不过由于QE3对外汇占款影响有限，若外汇占款继续出现较大幅度下降，则预计仍将下调存款准备金率。
　　同时，货币政策的受限，可能导致中国政府加大对债券市场的依赖，城投债等债券的发行可能继续加大，以此来加大对中国经济的支持。