国信证券课题组 负责人：何诚颖 执笔：郝凤杰 张 帅 陈慧莹

　　一、当前中国股市投资价值分析

　　随着２０１１年画上了句号，中国Ａ股也几乎以“熊冠全球”的姿态，诠释了投资者对２０１１年中国经济的忧虑情绪。Ａ股市场的表现让众多投资者难以理解，美国经济复苏是否长期有效还是一个大问题，而欧洲的市场已经被自身的“欧债危机”所绑架，中国的经济增长在全球市场中是很高的，远远高于欧美发达经济体的增速。但为什么Ａ股会成为世界主要经济体股市中的领跌市场？进入２０１２年以来，Ａ股市场大幅反弹，但究竟是短期反弹还是牛市重启？市场走牛的机理何在？本文从估值水平、国内外实体经济、资金面、政策面、制度层面等诸多方面进行分析。

　　（一）２０１１年全年股市整体运行特征解析

　　（二）２０１１年行业板块走势解析

　　（三）机构对２０１１年市场走势判断的回顾

　　（四）当前市场估值水平分析

　　１．Ａ股估值水平纵向比较

　　截至２０１２年２月２２日，上证指数Ｐ／Ｅ为１３．９１倍，２００３年以来的历史均值为３０．８４倍；Ｐ／Ｂ为２．１２倍，２００３年以来的历史均值为２．１８倍。沪深３００指数Ｐ／Ｅ为１３．１４倍，２００６年７月以来的历史均值为２６．５６倍；Ｐ／Ｂ为２．１１倍，２００６年７月以来的历史均值为３．７０倍。深证成指Ｐ／Ｅ为１９．１２倍，２００３年以来的历史均值为２７．２２倍；Ｐ／Ｂ为３．３０倍，２００３年以来的历史均值为３．７８倍。中小板综指Ｐ／Ｅ为２７．３２倍，Ｐ／Ｂ 为４．４７倍。从历史估值比较的角度分析，目前Ａ股市场的估值水平略高于２００８年１０月历史最低水平，远低于历史平均水平，处于历史相对低位。

　　Ａ股市场估值水平（见表１）

　　从估值结构来看，大盘股仍处于相对低位，而小盘股估值相对较高，但差距缩小。截至２０１２年２月２２日，中证１００指数、上证５０指数、上证１８０指数的ＰＥ分别为１１．９８倍、１２．２０倍和１２．１８倍，与中小板的２７．３２倍、创业板的４４．０５倍相比，目前大盘股的估值水平相对较低，仍有明显的估值优势。

　　２．Ａ股估值水平横向比较

　　回顾２０１１年全球金融市场，尽管困扰市场的主要问题如欧债危机、美国债务上限以及美国国债信用评级遭到下调事件均发生在欧美发达国家，但通览全年环球股票市场，美国股市表现最好，截至２０１１年底，道指收于１２２１７．５６点，全年上涨５．５３％，同期上证综指下跌２１．６８％，美国股市走势大幅优于Ａ股市场。

　　结合历史表现可以看出，以美国为代表的成熟市场波动幅度相对平稳，而这正是与这些市场的估值水平相对稳定有关。相对而言，美国、英国、香港、日本等成熟市场以及台湾、日本等市场的估值水平维持在一个相对稳定的区间，中国市场的估值水平波动范围相对要大得多。当前，与美国三大股指相比，中国股市的估值水平与他们较为接近，而且估值水平相对偏低，估值优势相对明显。

　　Ａ股市场与美国股市的估值比较（２０１１．２．２２）（见表２）

　　３．Ａ股市场行业估值水平

　　从所有行业板块来看，相对历史均值向下偏离最多的行业是有色金属、机械设备、信息设备、交运设备，相对历史均值向上偏离最多的行业是食品饮料、金融服务、采掘、公用事业，四个行业具备通胀受益、低估值或行业景气上升等特征。

　　（五）小结

　　１． 当前，上证综指市盈率１３．９１倍，远低于２００３年以来的历史均值３０．４８倍；深成指市盈率１９．１２倍，也低于２００３年以来的历史均值２７．２２倍。

　　２．中小板综指Ｐ／Ｅ为２７．３２倍，Ｐ／Ｂ 为 ４．４７倍。

　　３．横向比较来看，美国道琼斯、标普５００、纳斯达克三大股指的市盈率分别为１３．３倍、１４．１倍和２３．４倍，相对而言，Ａ股市场已经具备较高的投资价值。

　　二、Ａ股市场走牛的机理分析

　　Ａ股市场２００５～２００７年的一轮牛市，主题是人民币升值下的资产重估和流动性驱动，２００９年的一年行情是４万亿投资和天量信贷推动。当前，人民币升值进入放缓阶段，广义货币供应量已经超过８２万亿，Ｍ２／ＧＤＰ比重接近２００％，流动性继续高速扩张的背景也不再存在，究竟什么因素才是本轮市场走牛的根本驱动力？我们认为可能在两个方面，一是监管层调整之后进行的一系列基础性制度变革，二是城市化进程及区域趋同效应。

　　（一）制度红利推动市场走牛

　　１．发行机制改革从根本上解决“三高”问题

　　Ａ股市场新股发行普遍存在三高现象：“高发行价、高市盈率、高募资额”。特别是２００９年以来，新股发行的平均市盈率都在４０倍左右，２０１０年新股发行的平均市盈率接近６０倍，创１９９３年以来的新股发行市盈率的新高。新股首日涨跌幅虽然在近几年有所下降，但是２０１０年平均首日涨幅达４２％，２０１１年新股首日平均涨幅仍有２１％。

　　针对新股发行体制中存在的问题，监管层多次表示要从根本上进行改革，目前来看，着力点主要在以下五个方面：（１）进一步推动制度完善和制度的准确施用，着力降温“新股热”；（２）推动新股的价格形成机制，二级市场考虑用存量股份上市首日可流通等措施抑制过度投机，一级市场进一步简化程序和管制，增强承销责任约束；（３）研究增加机构投资者的认购比例，考虑取消新股网下认购的比例上限限制，采用数量优先原则；（４）郑重提示认购新股要考虑信息不透明风险相对应的价格折扣；（５）抑制包装和粉饰业绩，取消现行制度中涉及公司价值实质性判断的内容，避免造成误导，要进一步完善规则，加大对违规行为的惩处力度。

　　本次新股发行机制改革，引入包括投资者在内的社会各方面人士的监督，使得新股发行更加市场化、透明化等，对股市是长期利好。而且新股发行制度改革还会使一部分长期流连在一级市场，参与各种打新或者通过回购赚取投机收益的资金回流至二级市场，长远来看更加有利于二级市场的发展。

　　２．上市公司强制分红提升股市投资价值

　　上市公司的分红问题，一直是困扰监管部门和广大投资者的热点、难点、焦点问题之一。中国证券市场从开市到现在的２０多年来，尽管上市步伐不断加快、上市公司数量快速增加、证券市场直接融资的规模也越来越大，但是，上市公司对投资者的回报却很不尽如人意。长期以来，在没有强制分红制度的情况下，Ａ股上市公司将股权融资视为廉价的资金来源，从而沦入了“圈钱市”的怪圈，使得我国资本市场几乎成了大股东一家独赢的游戏。

　　“强制分红”的要义所在，主要是逐步使股市“价值投资”的理念不再是一句空话，派息率将成为支撑绩优股的投资标杆，对于维护市场的稳步发展意义重大。以今年上市公司利润大约为２万亿元计算，实行强制分红后，上市公司有望把利润的６０％，即１．２万亿元作为红利分配给大股东和二级市场投资者。分红持续２～３年，就有可能彻底改变股市的投资文化。

　　３．长期资金入市提升股市增量资金供给

　　监管层多次强调要完善资本市场基础制度建设，为长期资金入市做好积极准备。国际经验来看，长期资产入市是实现资产保值、增值的有效形式，海外主要发达国家长期资金入市都取得了较好的收益率，以美国社会养老基金为例，即使在金融危机爆发的２００８年，它仍取得了高达５．１％的年度投资收益率。

　　资本市场健康发展需要吸引长期资金，养老金等长期资金保值增值也需要资本市场。虽然从目前看，引导长期资金入市刚刚迈出一小步，并且初期入市的规模并不会很大，比如ＲＱＦＩＩ试点初期规模仅２００亿元人民币，但从中长期看，随着长期资金入市规模的不断扩大，将对稳定市场走势、减少股市波动、推动价值投资理念发挥积极的效用。数据显示，目前地方政府掌握的社保资金结余已达到２万亿元，全国住房公积金的结余也达到２．１万亿元。如果这些长期资金能够有一定比例进入资本市场，无疑将为股市开辟一个新的资金供给源，每年将为股市带来千亿增量资金，从而有效解决Ａ股市场的资金压力。

　　４．退市制度提升上市公司整体质量

　　中国股市退市制度的不足体现在两个方面：一是已有的退市制度不够健全，惩恶扬善的标准过于宽松，容易被相关上市公司恶意规避或钻空子；二是在固有的制度框架下，退市操作执行不力，“停而不退”以及“害群之马”长期存在，严重破坏了股市的“三公”原则。这两大退市病象，既是中国资本市场“新兴＋转轨”这一特征的体现，也是中国股市突飞猛进所留下的“后遗症”。

　　当前，深交所拟定了《关于完善创业板退市制度的方案》，一旦该制度付诸实施，中国创业板公司退市将不会是个别现象，甚至可能成为一种普遍的常态。如果在退市制度逐步完善之后向中小板、主板市场渗透，则全体上市公司整体质量的提高可以期待。

　　（二）高铁时代加速城市化进程，进而驱动市场走牛

　　１． “城市群”模式加速中国城市化进程

　　２． 城市化进程加速与股市走牛的国际经验

　　３． 区域化红利和城市群模式中的重点关注领域

　　在金融危机之后的一揽子刺激经济增长计划中，中国基本厘定了城市群模式的城市化路径，将形成三个特大城市群和八个大城市群。今后在城市化空间布局上将按特大城市群、大城市群、其他城市化地区（大都市区、城市圈、城市带）、边境口岸城市、点状分布的中小城市和小城镇五类考虑，实行有区别的城市化方针。这五类城市未来将集中１０亿左右的城市人口，基本可以满足２０３０年中国人口达到１４．６亿的高峰值、城市化达到６５％时对城市空间的需要。对于城市群发展中的投资机会可以从以下几个方面考虑：

　　（１）环保节能将是特大城市群建设的重点方向。

　　（２）特大城市群基础设施建设，最基本的是交通建设。

　　（３）特大城市群将极大提振消费。

　　（三）小结

　　１．相对于上一轮牛市由人民币升值、流动性过剩的主题驱动而言，本次市场走牛的逻辑基础应该是资本市场的一系列制度红利和城市化进程加速所驱动。

　　２．本轮监管层推动的资本市场制度建设中，新股发行机制改革、长期资金入市、上市公司强制分红和退市制度出台将有望从根本上改变Ａ股市场的投机氛围。

　　３．高铁建设加快城市群发展，中国的城镇化进程加速，未来三个特大城市群和八个大城市群建设的推进将是经济增长的主要驱动力，同时，也是Ａ股市场走牛的重要经济基础。

　　三、Ａ股市场走牛的国际因素分析

　　当前，我国进出口总额占世界比重已超过８％，我国进出口外贸依存度为５０．１％（其中出口依存度为２６．１％，进口依存度为２４％）。主要发达经济体正在通过贸易和资金流动途径对Ａ股市场产生深远影响。２０１２年，美国经济是否持续复苏以及欧债危机向何处演变共同构成了Ａ股市场能否走牛的国际经济背景。

　　（一）美国经济稳步复苏

　　（二）欧债危机是２０１２年最大的风险点

　　（三）欧美经济形势演变对中国股市的影响路径

　　美国经济复苏是否稳定，以及欧债危机如何演变构成了２０１２年中国股市能否重新走牛的国际背景。欧美经济影响中国股市的路径主要有：

　　１． 实体经济渠道

　　ＰＭＩ指数和企业信心指数反映出欧元区国家三季度企业信心在不断下滑，未来一段时间欧元区经济走向衰退的概率大大增加。从中国对欧盟、美国、日本等经济体出口同比增长率变化趋势来看，中国对美欧日出口增长率变化呈现高度同步性。２０１１年，对美国、欧盟和日本三地的进出口总额占我国对外贸易的比重，分别为１２．２７％、１５．５８％和９．４２％。因此，欧债危机不仅直接影响中国对欧洲出口，而且将影响中国对美国、日本等国的出口增长。这会进一步拉低中国２０１２年二、三季度的出口。

　　２． 汇率渠道

　　我国虽然还未实现完全由市场决定的浮动汇率制，但挂钩完全浮动的美元，实际上就决定了人民币的浮动性。海外债务危机的发展变化，使美元汇率产生了波动，跟随美元的人民币对其他货币的汇率也随之产生波动。２０１１年８月，我国将人民币跨境贸易结算范围扩展至全国，人民币在国际贸易结算中的规模迅速扩张，但和我国对外贸易总水平的快速增长相比，人民币结算的比例仍然很低。在与欧洲和美国贸易中，对方货币的结算地位基本不能撼动，而对这些地区的贸易正是我国对外贸易的“大头”。因此，欧洲危机的发展对我国汇率波动有较大影响。

　　３． 大宗商品价格渠道

　　在主权债务危机的冲击下，海外金融机构的再融资能力已大为下降。提振政府和金融机构再融资能力的最简单、最有效办法，就是增发货币。以通货膨胀（对内贬值）和汇率贬值（对外贬值）降低实际债务负担水平，对所有的发达国家政府都有很大吸引力，尤其是在很大部分债权还为国外持有的情况下。就美国而言，以２０１１年８月美国政府调高的政府上限１４．３万亿（ＵＳＤ）计，截至２０１１年９月，外国投资者共持有美国国债４．６６万亿，其中中国１．１５万亿，占比分别为３２．５８％和８．０４％。欧美国家增发货币的行为，不仅通过提高大宗交易商品的价格，对我国通货膨胀产生成本推动效应；还通过国际贸易渠道，通过货币贬值向我国输出了通货膨胀。

　　４． 国际资本流动渠道

　　金融危机发生后，资本避险需求和美国资本回流，是过去两年国际资本回流的主要原因。２０１２年，由于欧元区债务问题深化，欧洲金融机构也加入了从海外回撤资本的行列。当前欧洲银行业已初步显露在海外抛售资产的迹象，正在逐步出脱能够以合理价格脱手的海外资产。国际资本回流现象的加重，将使严重依赖外部融资的国家受到冲击。

　　从大的格局来看，Ａ股市场正处于震荡时代中；从中短期来看，当前中国股市处于震荡时代的相对低位，欧美正在从相对高位跌落至中间区域；欧洲银行业在加速资本回流的行为，将加剧中国资本市场的动荡。目前，由于欧债危机爆发系统性危机的可能性较低，在此条件下欧债问题对我国的脉冲式冲击是情绪大于实际。但欧洲债务危机的演变态势让市场底部的幅度和形态如何形成充满了不确定性。

　　（四）小结

　　１．美国经济复苏成为全球亮点，失业率数据创下金融危机以来新低，由于美联储ＱＥ３一直处于蓄势待发状态，加之财政赤字融资问题，美元中长期仍将是贬值趋势。

　　２．欧债危机进入深水区，银行业资金缺口不断扩大，系统性风险持续升高。２０１２年上半年将面临经济衰退和还债高峰期的双重压力。

　　３．欧债危机将通过实体经济、汇率、大宗商品、国际资本流动等四个渠道对中国股市产生影响。

　　四、Ａ股市场走牛的国内宏观经济变量分析

　　２０１２年，受发达国家债务危机拖累，世界经济延续缓慢复苏、低速增长走势，国内外因素要求我国加快经济结构调整的压力进一步增大，我国将继续实行积极的财政政策和稳健的货币政策，更加着力调整经济结构，将进一步激发自主增长活力。

　　（一）宏观经济变量对股市的影响——基于ＢＶＡＲ模型

　　（二）分部类看中国实体经济２０１２年走势

　　（三）中国经济增长的动力仍将是投资

　　（四）通货膨胀明显回落

　　（五）人民币升值将进入放缓阶段

　　自２００５年７月中国推行汇率改革以来，人民币兑美元累积升值逾三成，人民币名义有效汇率和实际有效汇率亦分别升值超过一成半和接近两成半。尽管以美国为首的西方国家还是高喊人民币兑美元汇价仍被低估两成半至三成，并借此不断施加升值压力，但人民币汇率要长期保持快速升值态势是不科学的，更是中国经济所不能承担的。因此，人民币升值步伐转向放缓，看来不可避免。

　　ＩＭＦ公布的“中国经济展望”指出，受中国贸易顺差收窄和全球避险情绪升温影响，近期人民币升值压力减少，中国外汇储备的增速亦告放缓。事实上，虽然２０１１年全年人民币兑美元累积升值５．１％，但进入２０１２年后，人民币兑美元汇价不升反跌，今年迄今为止大约贬值了０．２％。预计２０１２年人民币升值速度放缓已成定局，２０１２年将升值２％～３％。

　　（六）小结

　　１．预计经济增长将于二季度见底，全年ＧＤＰ增速８．５％左右。

　　２．预计全年ＣＰＩ将上涨３．５％～４％左右，通胀上行的潜在压力犹在，政策选择需慎重。

　　３．人民币升值将进入放缓阶段，预计２０１２年将会升值２％～３％左右。

　　４．股市拐点一般领先经济周期拐点１个季度，经济增长二季度见底，股市一季度见底回升，已经验证了我们的观点。