| 来源： |
长江证券 |
发布时间： |
2011年09月14日 08:30 |
作者： |
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□长江证券策略研究小组
8月的经济数据表明伴随着价格水平的回落，经济继续出现减速。在经济下行的宏观大背景下，未来的市场走势有两种可能，其一是中枢不断下移，其二是快速见底并产生中期行情。究竟市场会选择哪种走势，还取决于经济下行的速度。当前，在欧债危机正在蔓延的背景下，国内经济正在由缓慢下行向快速下行转移。
海外风险短期难消散
欧债危机的陡然升温，令A股不得不遭遇“中秋劫”，短期而言，海外的不利情绪将继续向A股市场传导。
美国方面，奥巴马上周四向国会提交了新财政刺激计划，规模为4470亿美元。伯南克发表讲话，表示在本月22日的FOMC会议上可能会决定将联储资产中的短期国债换成长期国债，以延长资产久期或者增加长期国债的增持。欧洲方面，IMF委员会、欧盟委员会与欧央行的代表与希腊政府谈判的暂停，成为欧债危机的引爆点，希腊短期国债收益率和CDS费率都大幅飙升，市场对希腊债务问题依然忧心忡忡。受这些不利因素的影响，外围股市本周一表现惨淡，尽管周一美股的微涨令亚太区股市周二多数上行，但预计A股本周或还较难摆脱海外的下行压力。
经济正由“滞胀”向“衰退”切换
上周统计局公布了8月的经济数据，CPI同比6.2%，较上月回落0.3%，这是本轮通胀在7月到达阶段性高点后的首次回落。8月居民消费价格指数同比回落在预期之内，但是，从CPI回落的幅度来看，略低于市场预期。值得关注的是，8月PPI同比继续上涨，本月为7.3%；工业增加值同比增长13.5%，较上月小幅回落0.5%，经济减速的趋势正在确认中。
结合价格回落、工业增加值同比回落的情况，我们认为，当前经济开始由“滞胀”向“衰退”切换，随着CPI同比拐头向下，经济也开始由“滞胀”向“衰退”阶段切换。需要指出的是，在经济衰退期，经济继续下行，企业的盈利继续恶化；但是，从另一个角度来看，市场也有可能在这个过程中寻找到新的“生机”。
业绩“地雷”还未爆发
2011年上市公司年报已披露完毕，很显然，盈利增速仍在继续下滑。全部A股上半年净利润同比增速为22.8%，较一季度下降1.2%；剔除金融后的净利润同比增速为18.0%，较上季度下降2.8%（这里考查的可比公司为2008年12月31日前上市的公司）。
从历史数据来看，自今年一季度以来，金融服务的净利润同比增速开始高于剔除金融服务板块后的净利润同比增速。在高成本压力之下，制造业与非金融服务业的盈利水平不断下降。20%左右的净利润同比增速较低，且从净利润同比的下降幅度来看，均呈逐步企稳的态势。考虑到当前国内仍以控通胀为首要政策目标，企业至少在三季度仍会面临来自原材料、人力及资金的成本压力，预计净利润增速将继续小幅小降。
众所周知，企业的库存周转天数可以反映企业的库存累积状况。我们将金融服务、房地产以及中国石油与中国石化两家公司剔除，二季度上市公司库存周转天数较上季度下降，表明上市公司二季度库存有所降低，这与我们跟踪的统计局公布的工业企业库存同比数据所反映的情况是一致的。中报披露的上市公司库存周转天数为64.9天，仍为历史较高水平，预计去库存仍将继续展开。
三大信号关注经济下行速度
在经济继续减速的大背景下，未来市场走势有两种可能：其一是中枢不断下移，其二是快速见底并产生中期行情。市场将选择哪种走势将取决于经济下行的速度，当前，在经济可能出现的两种走势将来发生的概率上，我们认为正在由缓慢下行向快速下行转移。
事实上，目前有三大信号来验证经济是否会出现快速下行。其一，未来几个月的固定资产投资是否会出现较大幅度的下行；其二，8月发电量、钢材产量等数据已疲态，后面几个月工业增加值同比是否有明显的下降，也值得关注；其三，从微观企业调研来看，中小企业在成本上涨的压力下，处于低盈利水平的生存边缘，需关注累计效应是否会在未来几个月发生。此外，市场情绪还会受到流动性的影响，在扩大商业银行存款准备金基准政策的影响下，还需关注央行公开市场操作释放流动性的意愿。如果央行减少对到期资金量的对冲，流动性受到扩大基准的负面影响将有所缓和。
当然，无论未来市场运行沿着哪一种方式展开，在未得到经济数据确认前，市场都处在左侧，操作需持谨慎的态度。行业配置方面，防御和谨慎依旧是当前的首选，低估值板块较具有吸引力，如重卡、房地产板块。同时，建议关注自下而上的子行业配置机会，主题投资机会上，建议关注各地方国有资产证券化主题。
（原载于中国证券报）
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