| 来源： |
信达证券 |
发布时间： |
2011年05月24日 10:27 |
作者： |
陈嘉禾 |
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小盘股泡沫是一个典型的索罗斯所描述的由正反馈形成的泡沫，而其终结除了受估值这个最重要也只在长期起作用的因素影响外，还受五个中期负反馈因素的制约。
第一个负反馈因素：盘整导致赚钱效应丧失。投资者买入某项资产的唯一目的，在于其未来能够带来回报。在正常的金融体系中，这种回报主要由资产所附加的生产力决定，比如一辆车每年可以拉的货、一个矿每年可以产出的矿石等等，体现在金融体系上，则表现为ROE、分红、票息等等。但在一个泡沫状态中，这种回报主要来源于短期内价格上涨；而当这种上涨暂停一段时间后，投资者对这种上涨所能带来回报的预期就会下降。也就是说，赚钱效应是维持泡沫的关键，而盘整是其最大杀手。其实，看看历史就可以发现，股票市场泡沫的顶点一般都像一个尖锐的山峰，而在山顶很少有平地。就目前来看，中小板综指从最高点至今已经盘整了半年左右。
第二个负反馈因素：监管干预。监管层干预通常会带来强大的负反馈，但在这次泡沫中，我们并未看到监管层有如在2007年泡沫中采取的频繁干涉措施，特别是在考虑到当前小股票的估值和当年整体市场相差无几的情况下。这或表明监管水平也在逐步提高，不过另一方面，监管层对借壳上市的新规也很大程度上降低了壳资源概念股的预期估值，这将对目前的小股票泡沫有所压制。
第三个负反馈因素：供应增加。这个因素目前看来比较明显，其微观层面一方面是供应增加分流了资金，另一方面是过高的发行价给了大股东更强的减持意愿。长期来看，A股的股票发行程序有向成熟市场备案制类型程序过度的倾向，这也会在一定程度上增加供给，特别是在股票价格普遍高于其实际价格时。反过来说，备案制类型的发行程序也会在股票价格过分低于实际资产价格时抑制供给。
第四个负反馈因素：小盘股业绩低于预期。这在近期发布的财报中已经部分得到体现。考虑到中国的实际经济情况，内地公司中大公司普遍相比小公司有更大的优势，体现在一些容易形成自然垄断、同时客户流动成本较高的行业则更是如此，如金融、交运、公用事业等。记得看到一篇文章曾经提到，中国小公司能够成长为大公司的比例大概只有3%到4%，而在加拿大和美国则有10%到15%。另一方面，考虑当前小盘股中新上市公司的比例远高于蓝筹股，而新上市公司从概率上来说更容易推高上市前的盈利，这就将导致新上市公司在上市后的盈利增速平均要逊于已上市数年的公司。
第五个负反馈因素：流动性逆转。半年前，或许流动性不会是一个重要因素，当时通胀并没有变得不可遏制，同时流动性主要由数年的高货币增长累积而成，因此很难在几个月内出现下降。但就目前的数据来看，我们发现一个不可否认的事实是，中小板综指在2009年初以来的数次回调，都和回购利率的上升紧密相关。在这样的数据面前，我们不得不承认，流动性对小股票产生了极大的压力。我们甚至不排除小股票泡沫与过去两年宽松货币的关系，可能与美国房屋泡沫在2007年以前和宽松货币政策的关系一样。
结合以上分析，小股票的风险依旧让人感到担忧，建议对该板块保持低配。退一步说，即使未来市场能够有所表现，已经红火了两年多的小股票，其风险收益比又能高到哪里去呢？
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