2011“软着陆”：增速企稳 通胀回落 转型加速

　　民生证券研究所

　　我们对2011年中国宏观经济的基本看法是：增速企稳，通胀回落，转型加速。我国经济规模在最近两年已上新台阶，现有的资源和环境不支持2011年经济继续保持高增长、低通胀。2011年上半年，受货币紧缩、四万亿投资退出、商品房和汽车销售减速、出口增速回落等因素影响，GDP同比增速将回落到8.9%附近企稳，明年下半年转型加速，GDP增速将回升到9.5%。近期市场颇为关注的通胀压力将随着经济减速和宏观调控在明年春节后部分缓解，明年下半年有效缓解。在国内通胀压力高企和国际上成为全球再平衡的焦点的情况下，转型加速，着力点是促进消费，促进中西部发展和大力发展战略性新兴产业。2011年上半年将完成刺激政策的消化，下半年实现向新一轮经济增长周期的过渡。

　　2011上半年“软着陆”

　　从订单、库存、汽车和商品房销售、新开工投资项目、M1增速、经济景气指数等先行指标看，今年四季度和明年1月将是一个补库存过程，明年2月到6月将是一个去库存过程，明年二季度完成过去两年刺激政策的消化，实现“软着陆”。

　　第一，需求微升，库存劲升，生产高增长难以持续较长时间。

　　12月1日公布的最新PMI指数表明，新订单指数11月仅比10月微升0.1个百分点，但生产指数比10月上升1.4个百分点，产成品库存指数上升2.0个百分点，购进价格指数上升3.6个百分点，反映国内需求的进口指数下跌1.8个百分点，这表明，12月将是一个补库存过程，生产可能还会高增长，但难以持续较长时间，我们预测生产高增长持续到春节前。

　　进口指数回落预示短期经济将回落。我国PMI进口指数今年3月到达阶段性高点53.7%，之后持续下行4个月，9月，进口指数再次达到阶段性高点52.9%，并在10月和11月连续下行2个月，这预示着，未来经济再次回落的可能性较大。

　　购进价格指数预示短期经济可能回落。今年4月，购进价格指数位于阶段性高点72.6%，受房地产调控，经济持续下行4个月。目前，购进价格指数位于阶段性高点73.5%，高于今年4月，并且，通胀压力高企，物价调控从10月已经开始，预计调控时间至少持续半年，这意味着从11月开始的半年经济将以回落为主。

　　第二，汽车和商品房销售增速明年将回落。

　　首先，汽车销售增速在4-7月连续4个月回落，8-11月连续4个月出现反弹。汽车销售元旦前面临优惠政策到期的影响，一月份还会受到春节刺激，增速得以保持；明年二月起，如果没有更强的政策刺激，汽车销售增速将明显回落。

　　其次，商品房销售增速在3-7月连续5个月增速回落后连续3个月反弹，其中，7月增速回落到－15.4%，9月反弹到16.6%，10月回落到16.0%，11月尽管销售面积达到10113万平，但同比增速仍回落到14.5%。受今年四季度房地产调控政策再度加强影响，我们预测明年上半年商品房销售增速将继续回落。

　　第三，新开工投资项目同比下行预示未来投资增速回落。

　　今年1-10月，城镇固定资产投资本年新开工项目个数28.0万个，比去年同期减少13136个，新开工项目累计计划总投资额15.4万亿元，同比增长23.8%，比上年同期回落57.3个百分点。新开工项目个数和计划总投资是固定资产投资的先行指标，新开工项目个数同比大幅减少，计划总投资额大幅回落，预示着投资增速仍将回落。

　　第四，M1增速明年将现“Z型”走势。

　　M1增速是反映经济活跃程度的先行指标。今年1月M1增速创下39%的高点后，持续下行，最低到9月的20.9%，10月反弹到22.1%。从历史来看，目前M1增速仍然较高，与2007年8月经济增长高峰期的22.8%非常接近，也与经济调整期的2000年6月的23.7%比较接近。这就意味着，目前M1增速虽经历持续回落，仍有较大的下行空间。预计明年一季度信贷增加，M1增速将上行，二季度，信贷和货币将趋于紧缩，M1增速将回落，下半年，M1增速将上升，全年M1走势呈现“Z型”。

　　第五，先行指数预示经济增速回落持续到明年二季度。

　　我国宏观经济景气先行指数领先一致指数约5个月。自今年3月起，先行指数持续下行，一直到8月101.6，9月和10月持平101.6，即使11月向上，一致指数最早明年4月才开始上行。

　　从先行指数的新开工投资项目、货币供应M2、房地产开发领先指数等指标分析，11月和12月物价调控，货币趋紧，先行指数将将下行，这种情况春节前改变的可能性较小，如果2月物价回落、调控有所松动，先行指数向上，那么5个月后，即进入三季度，经济将开始回升。

　　机构来源：民生证券