| 来源： |
国信证券 |
发布时间： |
2009年04月16日 08:43 |
作者： |
周炳林 |
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□国信证券 周炳林
本次通胀预期的来临紧紧承接着原先较强的通缩预期，这将直接导致宏观经济的主线由过去两个季度的“去库存化”转向“去货币化”：各行业、各企业开始怀疑货币的真实购买能力，结束“现金为王”的心态，进而表现出交易活性的释放。在此背景下，我们提醒投资者必须对通胀可能重临带来的“去货币化”进行战略性关注。
所谓“去货币化”，指的是微观经济决策把现金换为实物，等待通货膨胀，整体经济持币待购心态发生逆转所导致的交易活跃现象。
具体到股市来说，“去货币化”对股票市场的影响存在“一次性影响”和“持续性影响”两方面：
首先，“去货币化”对于股票市场的“一次性影响”在于，股票一定程度上对应着实物，股票总体上是优于现金的规避通胀风险的资产。目前，A股上市公司总资产为46万亿元，扣除不因通胀而升值的货币资金、应收款类资产之后，实物资产7万多亿元（因三大银行巨头持有大量的货币资金和应收款类资产），其只要略微因通胀升值，就会对目前A股市场约1万亿元的总盈利形成很大影响。
再退一步，A股上市公司中的7万多亿元实物资产中有1.9万亿元属于流动资产的存货，其升值10%，也相当于A股市场总盈利的20%。即如果发生，A股市场总盈利将有20%的潜在同比提升。必须指出的是，存货价格上涨的升值收益是能够较快计入期间经常损益的，即通胀来临，不考虑资产重估收益之后的企业经营利润的提升也可能非常可观。
资产负债表的结构对于分析企业在去货币过程中的表现有重要帮助。在去货币化和通胀过程中，货币资产、应收款类资产不会因此升值；升值的只是实物资产，而实物资产中的固定资产由于流动性不高，可能仅有不太可靠的重估收益，虽也有好处，但是终究不大；获益最大的是那些存货占比较大的资产，由于流动性较大，存货升值会较为确定地对企业的经常损益形成影响。为此，可以将（货币资金+应收款类资产）/总资产指标作为衡量受益“去货币化”进程的一个指标，越大越无法受益；也可以将存货/总资产、存货/所有者权益作为衡量指标，越大越好。
其次，“去货币化”的持续性影响在于企业的运营一直对价格高度敏感。“去货币化”与通胀的发生会对企业盈利存在持续性影响，这可以从比较静态以及动态两个方面来理解。
从比较静态的角度看，一个企业处于盈亏平衡点，销售利润率是0%，其产品售价只要提升10%，其当期的销售利润率大约会由0%提升至10%（中上游企业产品的售价是以PPI衡量，PPI特别是分类PPI指标到达正负10%并非罕有，房地产价格也是如此），等量产品多卖1元钱，不仅销售收入增加1元，除税（含流转税）利润也增加约1元。这一点对于资源类公司（非加工冶炼类）几乎完全适用。
其他类型的公司则应该比较产品售价变动与成本售价变动哪个幅度大，这需要从动态变化的角度看。可设计的指标是价格涨幅/成本涨幅，越大，其在“去货币化”的过程中获益越大。国信证券宏观小组测算的结果是：该指标以石油采掘业（非冶炼）最大，其价格涨幅/成本涨幅指标为14.3倍；房地产次之，为9.75倍；其后依次是批发零售业5.95倍，煤炭及炼焦业5.94倍，黑色金属采掘业（非冶炼）5.73倍等。(原载于中国证券报)
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