一、经济复苏低于乐观预期，市场估值       压力显现

理想或构想同现实总是不一致。乐观者和情绪亢奋者心目中的复苏路线是经济会迅速复苏，而在谨慎和理性者的眼中，经济是逐渐筑底复苏。目前，股票市场已经按照乐观者的路线前进，我们担心乐观者会摔大跟头。不过乐观者认为自己占有博弈的先发优势—反正经济迟早会复苏的，到时候谨慎者会在更高价位买进。我们是谨慎的乐观主义者，认为从基本面来看，2300-2500点是强大的阻力区。如果市场上到2500点，一旦理想和现实之间差异较大，并且市场开始认识到不利的数据，则下跌可能更大。我们认为需要关注的数据有：

1.    2月发电量的反弹显示生产的恢复，但需求并未好转，因此更多地是反映在库存积累上。而从3月份开始，钢铁行业已经开始再次去库存化了，表征为库存下降，价格下跌，小钢厂停工，焦炭价格走低。国网发电量同比增速从3月上旬的1.4%下降至下旬-2.1%。PMI数据也并不理想，显示经济复苏速度低于市场V型反转的乐观预期。因此我们判断未来的发电量环比增速和库存水平类似阻尼震荡，不断波动，但振幅将逐渐收窄。

2.    乐观者乐观的理由还在于，房地产和汽车销售近期的持续景气，甚至航空上座率也开始上升，看似一派欣欣向荣景象，俨然经济已经V型反转。但我们观察房地产主要成交的是90平方米以下、低单价的自住住宅，改善型需求和投资型需求仍无入场迹象。目前房地产销售的井喷是去年压抑的刚性需求报复性释放的结果，持续时间很难判断；汽车和航空受益于降价，基本面较健康，我们观察到汽车也是越便宜卖得越好，我们策略研究员认为这难以持续。有投资者认为可选消费品的反转领先于经济复苏，但是中国的经济更多地是由投资驱动，消费和经济的这种关系并不明显，消费者的信心仍在低谷，限额以上消费品增速不断下滑。

3.    从业绩来看，上市公司业绩还没有看到见底的任何迹象，需求略有恢复，但上升速度不快，而且过剩产能严重。2009年1-2月工业企业利润同比下降37.3%，超出市场预期。

4.    从估值上来看，扣掉银行股，其他公司2008年市盈率有25倍以上，如果考虑2009年市盈率，则为27倍。无论国际比较还是其他方法，已经算是很贵了，因此估值的地心引力不能不担心。

5.    3月新增贷款1.87万亿，大大超出市场预期。过度释放流动性首先带来提升资产价格，这在股市和房地产市场已经得到体现，而因为2009年1-2月固定资产投资中贷款占比反而下降，贷款增长是否很好地和实体经济结合仍不明朗。我们担心央行会逐步开始控制贷款流向，虽然目前还不会控制贷款数量。

6.    美国经济继续探底，美股震荡回调。

但A股市场仍有不少利多因素：（1）政策偏暖。经济增长低于预期将促使政府再次出手，但因为经济情况并没有恶化，因此力度不会太大。我们认为产业振兴政策的细化，消费和医改将是重点。（2）流动性依旧宽裕。

二、通胀预期再起，南柯一梦终灭

近期的另一条炒作主线是通胀预期。有人甚至说，经济恢复了，有色股会上涨无数倍，通胀了，有色股也会上涨无数倍，因此，有色股是长期持有的品种，现在最应该买的就是有色股了。

先不说，有色金属价格近一个月没有出现什么大涨，我们认为，美联储前期推出的政策已经很明显，伯南克不会真开直升机撒钱，美国现在最重要的是捍卫自己的美元。另外，如果市场形成预期，只要撒钱，商品价格就大涨，那么伯南克撒钱没有任何好处—他希望的是撒钱后促进经济增长，可是由于投资者预期，撒钱后没人促进经济增长，都去买商品和食品，那么不仅是经济倒退，而人们生活也水深火热了（失业在增加，通胀在上涨）。任何时候都可以用更大的泡沫去掩盖前面一个泡沫—但是一旦这个泡沫是商品和粮食价格上涨，就无法掩盖了，只能用改革和适量财政政策去慢慢扛着消化，这是我的经济学结论。另外，我们认为，产能利用率领先CPI，目前根本看不到通胀的可能。

我们研究了1969-1982年美国滞胀时期的情况。以CPI作为参考，我们发现：

1.    石油和黄金是最优配置资产，其中石油的表现最为优异，这与两次石油危机期间的油价暴涨和布雷顿森林体系崩溃后黄金价格暴涨有关，但CRB指数并未跑赢CPI，说明大多数工业金属和农产品表现不佳；

2.    房产略输于CPI，说明即使是房产，也难以保值；

3.    债市绝大多数期间是熊市，跑不赢CPI，但1982年降息后，国债和企业债录得超额收益；

4.    即使考虑股息，股市难以跑赢CPI，基本呈现熊市格局。

从当前的形势来看，1970年代石油危机引发物价暴涨的因素暂时看不到，从货币因素上看，M2已经连续反弹超过6个月，从其对美国经济和通胀的领先性上看，年底美国经济可能触底，而2010年中期以后才有可能出现通胀；从产能约束上看，现在美国产能利用率接近70%处于历史最低位，且还没有反弹迹象，无法支持通胀短期内发生。

至于2010年以后是否会发生大通胀，通过历史数据的观察，经济复苏以前，大幅通胀不太可能发生，货币宽松到实体经济的传导逻辑应该是M2—>产能利用率恢复—>GDP触底—>CPI上涨。

1970年代的滞胀主要有两个原因：一是货币因素。前文对此已经详细分析，历史上看，美国M2往往领先经济10个月左右见底，而M2对CPI的领先时间往往在两年左右，1970年代经济低迷时期美联储的宽松货币政策先传导到实体经济使其恢复，而后由于石油危机使得经济突然减速，但之前的宽松货币政策对CPI的传导仍在进行，因此M2对两者的传导时滞是1970年代滞胀发生的重要原因之一；

二是产能约束，不论是1970年代滞胀期间，还是1990年到2001年的经济周期，CPI达到高位前期，产能利用率都先到达高位，CPI触底反弹前，产能利用率也必然先触底反弹。

三、行业配置：关注防御

近期市场的热点轮换很快，正如上面所说，一个背后的逻辑就是“将复苏进行到底”，抓住各个行业复苏或者底部反弹的契机。我们一直在持续跟踪工业企业的行业景气情况，希望通过稳定的框架分析工业行业景气度。

历史上，A股上市公司营业利润稳定与工业企业利润增速稳定相关，波动更大。根据2009年1-2月份的各行业利润占比的数据，可以发现：上游能源原材料行业业绩大幅下滑，而食品饮料、医药等稳定行业占比相对上升。

综合来看，在整体经济开始从底部步入复苏过程中，多数中上游行业景气度仍处于底部区域。行业景气有望高位延续的行业只有医药与食品制造行业。而行业景气有望率先从底部复苏的行业也有所增加，主要是：化纤、通信设备、电子设备、电力、石油加工与炼焦、家具制造、服装等行业。

我们继续建议超配基本面相对确定的行业，主要是医药生物、食品饮料、建筑、电力、通信设备、银行、保险、商贸零售和证券信托。此外因为楼市成交量回暖的支持，房地产仍可能跑赢大盘—交易性机会。