| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2009年04月14日 15:26 |
作者： |
周光 |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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投资提示：
我们修正对中国低利率环境将持续很长时间的判断。经济复苏迹象和流动性的重新泛滥使市场产生再通胀预期。本轮低利率周期持续的时间可能短于我们之前的预期。而寿险公司通常是降息周期末期和升息周期初期的受益者。
我们上调A股和H股寿险行业的评级至“审慎推荐”。
理由：
理论上讲，在降息周期的最后阶段，寿险公司保单资金成本已大幅下降，而实体经济出现好转和再通胀的预期已经开始反映于债券价格中，债券收益率很可能已经触底，并出现一定程度的反弹。同时，股票市场的前瞻性使得其可能先于实体经济出现反弹，而宽松货币政策下充裕的流动性将助长反弹的幅度，使得寿险公司投资收益水平明显提升。此时，寿险公司的利差空间将逐渐扩大，盈利能力好转，盈利水平提升，结构性投资机会显现。
近期以来，国内外宏观经济、货币政策等均出现了许多新的动向，多个领先指标均显示中国实体经济出现企稳迹象。同时，银行信贷持续超预期增长为市场提供了充裕的流动性，国内外宽松货币政策和大规模经济刺激计划亦改变了市场对通胀压力的预期，进而影响债券市场与股票市场，使得中国保险公司面临的投资环境正在发生微妙变化。
中国保险业仍是一个持续增长的故事。2009年，尽管受到银保渠道收缩和08年同期高基数作用的影响，寿险全行业保费收入总体仍保持稳健增长，低渗透率的中国寿险市场蕴含的增长潜力仍不可小视。与此同时，通胀预期对中长期债券收益率形成的有效支撑和充裕流动性推升股票投资收益的作用将对寿险公司利差水平的反弹形成支持。稳健增加的保费规模和触底反弹的投资收益水平会使保险公司盈利同比明显上升。
短期内，2009年一季度保险公司业绩有望强劲增长，将成为推动股价的催化剂。
估值：
基于合理假设的内含价值/新业务价值模型推导出：中国太保A股“推荐”的投资评级，每股合理估值为Rmb25.82元；中国人寿A股和H股“审慎推荐”，每股合理估值分别为Rmb26.35元和HK$29.94元；中国平安A股和H股“审慎推荐”，每股合理估值分别为Rmb48.78元和HK$55.43元。
风险：
长期来看，最终是否能够演化为结构性投资机会还取决于实体经济是否能够有效复苏。未来如果经济能够有效复苏，并且处于温和通胀的状态，则寿险公司将在这一过程中充分享受到负债贬值和资产价格提升的好处，利差水平可望持续回升，结构性投资机会形成。反之，如果中国经济未能如愿走出低谷而被迫大幅降息，并且低利率持续很长时间，股市表现前高后低，则寿险公司投资收益率严重下滑，利差崩溃。
（详细内容请参阅附件）
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