| 来源： |
安信证券 |
发布时间： |
2009年03月20日 07:59 |
作者： |
诸海滨 |
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□安信证券 诸海滨
短期A股走势转强，与欧美经济体集中采取量化刺激货币政策所形成的全球股票市场风险溢价下降有关，其推动了处于平衡格局中的A股位置的上移。不过，受制于目前不便宜的估值，我们判断A股持续大幅上扬还有难度，未来真正走强可能需要等待美国经济去库存化后对中国形成新的需求。
全球风险溢价下降
本周A股市场已四个交易日持续上升，同时伴随着成交金额温和放大，有色、金融、房地产、煤炭等板块显著走强。我们认为，这类与国内宏观经济（房地产）及国外宏观经济（有色、煤炭）联系紧密的行业板块持续活跃的背后，无疑与投资者对未来经济前景预期的转好有关。而近几日美欧等主要经济体推出一系列刺激经济的量化宽松政策，恰恰就是推动这一预期改善的主要原因。
以美国为例，本周三美联储的例行会议结束后，虽然维持基础利率不变，但出乎意料的是推出一项大规模收购国债的计划。这项计划允许美联储通过从市场购买国债向资本市场直接注入流动性。大规模流动性的注入无疑会刺激市场风险溢价的下降，有利于股票市场的上涨；与此同时，美联储大量购买长期国债所推动的国债收益率下行，也会造成金融市场资金成本的进一步下降，也将促进企业融资和实体经济信贷的增长。无独有偶，日本央行近期也采取了类似计划，决定加大央行的国债购买金额，向市场注入更多资金；英国央行更是在本周将基准利率减至0.5%后，同时还开展一项为期3个月的资产收购计划，将收购750亿英镑资产。
可见，上述主要经济体的中央银行近期所采取的一系列宽松的货币量化政策，正是全球资本市场反弹背后的推手。实际上，近两周以来，欧美国家主要股市也已经连续7日上涨，主要股票综合指数更是从低点平均反弹幅度超过了10%。
两因素限制A股反弹空间
目前欧美市场反弹及欧美主要经济体的宽松量化刺激政策，无疑将起到降低全球风险溢价的效果，在传导效应下，对A股市场无疑也将起到正面影响。另外，近期媒体关于中国可能会加大财政投资力度的报道也提升了中国经济快速复苏的预期。在利好消息集中出现的背景下，A股投资者的信心明显恢复，也正好对目前尚处在箱体中平衡运行的A股起到了推升作用。不过我们认为，这种推升力度的持续性可能较为有限。
第一个制约因素是美国经济的去库存化还未结束。众所周知，我国实体经济在今年一季度曾经历了一次显著的去库存化。其主要特征是以钢铁为代表的商品社会库存的减少和商品价格的普遍反弹。沿着这一思路，近期我们研究了国外经济体去库存的情况，发现情况与中国相似，美国制造业也开始了去库存化的过程中，但是进程却明显晚于中国。主要体现在，虽然美国制造类厂商的存货有所下降，但其上游原材料供应商的库存不但没有下降反而仍在不断积累，如LME的主要品种金属等。
实际上，只有原材料所代表的上游行业库存出现显著下降，才意味着美国第一轮去库存完成。而也只有在这样的背景下，美国实体经济才会面临重新补库存的需求，那时中国的外需也将会重有起色，在此基础上A股市场的反弹也才会更有动力。
第二个制约因素是来自估值方面的压力。统计数据显示，截至周四，A股平均股价（剔除银行股）已经上升至9.9元，大约对应于A股历史上2008年7月及2007年2月时的平均股价水平。另外，剔除银行股后A股的PB和PE水平也分别达到2.81倍及22.75倍，这同样显示了当前估值与当时两个阶段基本相当。这些数据意味着，虽然目前A股还位于上证综指2200点区域，但实际上除了银行股外，当前其他大部分板块估值都已接近2700－2800点的水平，因此并不便宜的估值将可能限制市场短期内上涨的幅度。
综上所述，我们认为未来A股市场走强将取决于实体经济的进一步回暖，这需要更多、更持续的经济数据来支持，以确定最终经济的发展方向；另外，短期内股票市场估值的快速抬升也需要代表流动性供应增量的M1与M2增速差出现显著上升。目前无疑这两方面条件都不满足，因此市场短期内有可能继续走强，但从稍长的时间看更可能维持强势震荡格局，以等待时机的成熟。
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