肖洁
华泰证券
执业证书编号：S1000511090003


    展望2012-2013年，油气销售业务的盈利能力变化不大，随着公司大石化项目的推进，信贷规模和财务费用的大幅增长也是必然趋势，所以影响公司业绩的变数集中于创投和地产业务的收益。鉴于公司未来大石化项目的前景，我们维持其"增持"评级。
    公司于2010年底公告了138万吨LPG深加工项目，经过1年时间的有序推进，于2011年11月正式开工，之前大家颇为担心的技术问题和原料供给问题也都逐一解决，项目的确定性不断增强。
    138万吨LPG深加工项目是未来的盈利来源
　　根据公司公告的项目可研，建成达产后预计实现年营业收入131.7亿元，年利润总额17.85亿元，净利润14.15亿元，内部收益率（税后）22.68%，公司股权比例51%。以公司增发8000万股来测算，138万吨LPG深加工项目达产后将增厚公司EPS1.55元。除了LPG深加工产品之外，公司的主要产品还包括石脑油和尾油，主要是基于氢气平衡的考虑，同时也为二期项目石脑油、尾油深加工提供了基础原材料。基于公司本次投资以初级石化产品为主，未来有可能继续投资二期高附加值的深加工产品，我们判断此项目将拉开海越股份"十二五"发展的序幕。
　　项目进展顺利
　　2010年底公告项目至今，公司的LPG深加工项目一直在稳步地推进，于2011年11月正式开工，目前已经完成了主要装置及公用工程的基础设计，长周期和次长周期设备采购谈判，与国开行等银行组建银团及项目一期贷款授信的谈判、审报，装置区和罐区的现场施工已全面展开。
　　同时，项目管理团队建设和后续员工培训也同步跟进。目前，由180余名技术、工程及管理等人才组成的项目建设团队已上岗就位；各项管理制度、规范正在不断制订和完善。按照目前的进度，我们判断公司138万吨LPG深加工项目将于2013年底如期投产。
　　配套齐全、地理位置得天独厚
　　丙烷原料价格对丙烷脱氢制丙烯装置生产成本影响较大，在国内丙烷脱氢工业化应用关键是能否获得长期、稳定、相对低廉的丙烷资源。
　　国际液化丙烷采购以大型冷冻船运输，国际液化丙烷供应市场大型冷冻船装载量一般都为4万吨以上，所以进口液化丙烷通常必须拥有交通便捷、可以停泊大型液化丙烷冷冻船的液化气专用装卸深水码头、大型低温冷冻罐等设施，码头资源的稀缺性形成了进入进口液化丙烷行业的一个较难跨越的壁垒。
　　2011年8月，公司与宁波青峙化工码头有限公司、宁波经济开发区分别出资48%、40%、12%，在北仑港投建深水码头。中东到宁波的LPG运费仅为60美元/吨，而3000吨码头只能用压力船，运费会贵很多。
　　目前国内进口液化气主要储存在太仓、乍浦、宁波、珠海等地。其中，宁波大榭岛是国内储存能力最大的基地，公司项目落户宁波北仑开发区，紧邻大榭岛，地理位置得天独厚。
　　宁波区域LPG原料来源充足
　　2010年，宁波200公里以内（江苏、浙江、上海合计）区域LPG产量382万吨，占全国产量的18%；海运区域内（黑龙江、辽宁、天津、山东、广东）合计产量1001万吨，占全国产量的47.5%。宁波区域LPG原料来源相对充足，公司的LPG原料将以多元化的方式来满足，包括长三角区域被西气东输二线替换的民用LPG、东北的水运LPG，以及进口LPG。
　　LPG制丙烯技术相对成熟
　　丙烯的生产往往以联产或副产得到，由于聚丙烯、丙烯酸酯等丙烯衍生物产品的需求增长较快，国际化工巨头积极开发了一系列增产丙烯的技术。丙烯的生产工艺主要包括蒸汽裂解技术、多产烯烃的FCC技术、烯烃裂解技术、烯烃歧化（OCT）技术、丙烷脱氢等、甲醇制烯烃技术等。
　　由于LPG原料主要以C3、C4以及少量的多碳为主要成分，那么LPG深加工的技术来源只有烯烃裂解和丙烷脱氢两种。烯烃裂解技术，以KBR的superflex为例，全球仅有南非一套25万吨装置，乙烯、丙烯合计收率达67%。国内吉化20万吨装置2010年底刚刚建成，未投产；山东玉皇目前仅完成了技术引进。总体来讲，superflex的工业化应用并不成熟。
　　目前丙烷脱氢制丙烯实现工业化的主要生产工艺是美国UOP公司的Olenex工艺和美国ABBLummus公司的Catoiln工艺。全球已投用的24套工业化丙烷脱氢装置中，UOP的Oleflex连续移动床工艺技术为主流，ABBLummus的Catoiln循环多反应器工艺技术有7-8套，还有1套装置为伍德公司的Star法工艺技术。
　　丙烷脱氢工艺在国内尚无工业化应用，渤化集团天津渤化石化有限公司60万吨丙烷脱氢制丙烯项目已正式开工建设，将建成世界单套规模最大的丙烯生产装置。该项目总投资34.8亿元，计划2013H1建成投产。项目建成达产后，预计年新增销售收入61亿元、税金4.88亿元、利润7.5亿元（净利润率12.3%），投资回收期为5年。
　　现有业务提供安全边际
　　我们对公司的油气销售业务、房地产租赁业务、股权投资（PE）业务进行重估，价值为34.68亿元，目前36.67亿的市值仅比重估价值溢价5%，安全边际较高。
　　加油站增值：我们以吨油8500元收入、5.5%毛利率、4%需求增长、8%贴现率、25年使用测算，当前日销量1吨原油的加油站价值170万元，与收入相比相当于PS为0.56。我们以年销售收入10亿元来测算，公司加油站资产价值达5.6亿元以上。油品销售业务收入将随着原油价格波动，在原油价格高位下、公司加油站的潜在价值将继续增加。
　　2010年以来，各地加油站用地纷纷拍出高价。2010年7月，长沙两加油站用地分别拍出1.4万元/平和7400元/平。同月，武汉两加油站用地分别拍出2.05万元/平和2.76万元/平。根据招股说明书和披露的取得土地使用权公告，我们估计公司的权益加油站用地面积在3万平米左右。如果以1万元/平计，公司加油站土地使用权价值3亿元。
　　股权投资业务蒸蒸日上：公司自公路经营业务退出以后就发展了创投业务，形成了与油品经营双主业并举的双主业。公司的创投主体主要为母公司、全资子公司和参股子公司，受益于浙江本地中小企业的快速发展，公司创投参股的北辰实业浙富股份、贝因美等企业已经上市，仍有2家已经在证监会预披露。我们预计未来3-5年公司创投项目将逐渐进入投资回报期。
　　目前，公司的股权投资总额达5.6亿，考虑到PE业务的风险，我们给予1.5-2倍的收益水平，公司未来的股权价值大概在9.8亿。
　　房地产开发进入回报期：公司的地产投资主要是杭州环球中心（30%参股）、海越大厦（90%控股）两个项目。我们按照目前的地价测算，地产价值合计15.18亿元。
　　投资建议
　　2015年底，美国LPG深加工项目进入投产期，我们预计2012-2016全球LPG深加工行业盈利将超预期。我们关注现有上市公司中LPG深加工项目的投产进程，项目达产后按照每万市值的LPG加工量测算，公司的弹性最大。
　　展望2012-2013年，油气销售业务的盈利能力变化不大，随着公司大石化项目的推进，信贷规模和财务费用的大幅增长也是必然趋势，所以影响公司业绩的变数集中于创投和地产业务的收益。我们不考虑地产业务（环球中心）出售的情况，维持2012-2013年业绩0.12元、0.20元。同时，新业务LPG深加工项目将于2013年底完工，以一个季度的调试期测算，2014年将贡献业绩1元左右。我们鉴于公司未来大石化项目的前景，维持"增持"评级，目前股价对应2014年PE10倍，安全边际较高。