| 来源： |
兴业证券 |
发布时间： |
2011年02月17日 08:48 |
作者： |
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哈药集团57.47亿注资超预期 公司内部同业竞争减少，治理结构得到改善
2011年2月15日，哈药集团股份有限公司（哈药股份，600664）公告资产重组预案：拟向控股股东哈药集团有限公司（下称哈药集团）非公开发行股份，收购哈药集团所持有的哈药集团生物工程有限公司（下称生物工程公司）100%的股权和哈药集团三精制药股份有限公司（下称三精制药）44.82%的股份。
公告还称，经协商约定，哈药股份向哈药集团非公开发行2.38亿股A股，发行价格为24.11元/股。
我们对哈药股份本次重组持乐观看法。虽然此次注资是完成哈药集团在公司股改时所做承诺，但其本次注资的资产规模和ROE（净资产收益率）水平都已超过当时股改承诺。我们认为，三精制药的股权注入，有利于哈药股份解决同业竞争问题；生物工程公司的资产注入，则丰富了哈药股份的产品线。
目前，若暂不考虑注入资产影响，我们预估哈药股份2010-2012年EPS（每股收益）分别为0.87元、1.04元和1.24元。若2011年完成注资，我们预估2011-2012年EPS分别是1.10元、1.32元。以哈药股份目前估值来看，今年动态市盈率在20倍左右，明显低估，我们维持对其“推荐”评级。
昨日二级市场上，停牌逾一个月的哈药股份、三精制药双双复牌。受资产注入消息刺激，哈药股份一度以涨停价开盘，不过随后股价有所回落，收盘报收于23.77元/股，涨5.32%；而三精制药则表现更好，以涨停价23.3元/股报收。
注资超出股改承诺
哈药股份发布重大资产重组公告，方案为：哈药股份向哈药集团非公开发行股份，收购哈药集团持有的生物工程公司标的资产和三精制药标的资产。收购完成后，哈药股份将持有生物工程公司100%股权，持有三精制药的股份将由30%上升至74.82%，哈药集团不再持有三精制药的股份。
本次拟购买资产预计的交易价格为57.47亿元。其中三精制药由于是上市公司，以市场价格为定价依据，三精制药每股转让价格确定为22.49元，对应三精制药标的资产的交易价格为38.97亿元；生物工程公司相当于按2010年18倍市盈率计算，估值在18.5亿元。而哈药股份截至2009年12月31日资产总额为100.07亿元，本次拟购买资产预计交易价格占该公司截至2009年12月31日资产总额的比例为57.43%。
公告还称，经协商约定，哈药股份向哈药集团非公开发行A股的发行价格为人民币24.11元/股，并预计此次向大股东增发2.38亿股，相比哈药股份目前12.42亿股，股本增加19.2%。
我们认为此次注资是完成哈药集团在哈药股份股改时所做承诺。2008年8月，哈药股份股改完成，哈药集团曾承诺:自股改实施之日起三十个月之内向哈药股份董事会提出以非公开发行或法律法规允许的其他方式向哈药股份注入优质经营性资产及现金资产的议案，上述优质经营性资产及现金资产的价值合计不少于261100万元，且优质经营性资产扣除非经常性损益后的净资产收益率不低于11%。而本次方案中，资产规模和ROE（净资产收益率）水平都超过股改承诺。此次方案注入资产总值合计57.47亿元，其中三精制药资产规模为38.97亿元，2009年扣除非经常性损益后的ROE为17.72%。生物工程公司没有上市，2010年净利润估计在1亿元左右，对其评估值为18.5亿元，相当于2010年18倍市盈率，其2010年扣除非经常性损益后的ROE为33.35%。资产总量和ROE水平都超过股改承诺。
解决同业竞争问题
我们认为，三精制药的股权注入，有利于哈药股份解决同业竞争问题。三精制药在化学药和部分OTC（非处方药）品种上，与哈药股份存在一定的竞争关系。同样在哈药集团内部，两家上市公司在品种上的重叠，不利于整体发展。此次三精制药股权注入后，哈药集团不再持有三精制药股权，而哈药股份对三精制药控股，解决了同业竞争问题。
生物工程公司的资产注入，则丰富了哈药股份的产品线。哈药股份现有业务覆盖原料药、化学制剂、中成药、OTC和保健品、医药流通领域。而生物工程公司的注入，增加了生物制药业务。生物工程公司历史悠久，最早是哈药集团的生物工程中心，目前是哈药集团基因工程药物基地。该公司已经建立多个研发平台，在国内具有一定优势。目前该公司主要产品有：前列地尔注射液、重组人粒细胞刺激因子注射液、重组人促红素注射液、紫杉醇注射液等。未来生物工程公司定位于哈药股份的创新药物基地、抗肿瘤药物基地。哈药生物的成长性良好，盈利能力突出。
业绩增厚幅度不大
我们对哈药股份本次重组报以乐观看法。若2011年完成注资，则哈药股份EPS（每股收益）约在1.10元，增厚0.06元。根据我们测算，在不考虑注入资产情况下，哈药股份2010-2011年EPS分别是0.87元、1.04元。因此，我们分析本次注资，从增厚业绩幅度看，并不大，原因在于哈药股份资产规模庞大，净利润高，很难产生明显增厚效应。我们认为，业绩增厚与否不是我们关注的重点，完成注资，更大的意义在于治理结构得到改善。
哈药股份将成为哈药集团的核心医药平台。完成注资后，哈药集团下的医药资产全部在股份公司，减少了内部同业竞争的可能性。此外，哈药集团过去一直是行业的带头大哥，无论是抗生素普药、OTC和保健品，都在业内占有举足轻重的地位。
此外，我们认为，未来哈药股份将迎来“二次创业”的变革。过去分(子)公司各自发展的模式，虽然促进了公司整体的做大做强，但现在看来，内部资源的消耗也不少。哈药股份通过对下属企业管理团队的调整，逐步强化母公司对下属企业的管理，未来统一研发、统一采购、协调产品开发和营销，降低管理成本，都有助于公司业绩保持稳定增长。
（原载于：东方早报）
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