| 来源： |
湘财证券 |
发布时间： |
2010年12月15日 09:14 |
作者： |
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目前市场存在这样一个现象：资本市场对茅台的市场价与出厂价的巨大价差不太认可，并给出了很多解释。甚至对茅台上调出厂价的可能性产生了疑虑。
对此，我们特别对贵州茅台酒股份有限公司（贵州茅台，600519）做了分析调研。
茅台市场价轨迹
从惯例看茅台上调出厂价，我们首先从其市场价入手进行分析，茅台市场价走势与城镇人均收入的增速同步。理由是：茅台市场价从2001年至今的十年里涨了2倍多，而同期城镇居民人均年收入也涨了2倍多，且（茅台市场价/城镇居民人均年收入）比值基本恒定。
我们认为，茅台市场价的上调我们最容易看到，而我们抛开现象看茅台出厂价的上调，此时，分析师们和资本市场还要想办法从经销商那里获取茅台一批价格上涨多少的数据，才能判断茅台未来出厂价上涨多少，而这似乎也成为人们判断茅台出厂价上调幅度的习惯。但问题是一批价只是说明茅台现在上涨多少，但它不能告诉我们一年后、两年后能涨多少；而一批价的上涨本身就只是现象，这种现象必须要找到合理的解释才能作为市场投资决策的依据，否则我们不知道一批价格是真实规律的反映还是暂时的假象。
因此，我们抓住城镇人均收入这个关键因素来判断茅台的市场价、一批价和出厂价。我们认为，宏观经济最终反映到微观层面老百姓的收入，收入上涨引发对茅台的需求上升，导致茅台供不应求，从而推升茅台的市场价和一批价，最终巨大的价差会倒逼茅台上调出厂价。
受争议的出厂价
我们认为，茅台今年的出厂价上调幅度应该为20%~25%较为合适。理由有以下两点：
一是今年中低阶层的居民收入增速大致为23%左右（数据来自凤凰卫视对德意志银行马俊的电视采访），如果茅台市场价与居民收入同步的规律可信赖的话，那么茅台出厂价上调幅度就应该是23%左右。
二是茅台市场价从上半年799元上升为目前的1160-1180元，上升幅度超过40%，巨大的价差也使得茅台出厂价具备上调20%~25%的空间。
但我们认为仍需要谨防一种误区：茅台市场价上调超过40%（这其中投机性因素不能排除），出厂价就应该上调这么多。
我们认为，贵州茅台是一个企业，考虑的应该是企业长远发展而非短期利润增长，茅台的提价不能由现象说了算而是由长期规律说了算。短期上调出厂价40%固然会带来利润的大幅增长和公司股价的创新高，但从长期来讲这可能就是一个极危险举动。因为巨大的出厂价上调将会反映到市场价，超过收入增幅的市场价增幅必然会压缩真实需求而成全投机性需求，而当未来投机性需求冷却时，茅台价格的下降将是必然，因此，从价格稳定的需要，茅台出厂价切不可随现象（终端市场价上涨表现）提价40%，而应该跟随规律（等同居民收入增幅）提升20%左右。
此外，我们认为，茅台上调出厂价也不是任何时间点都可以的。如果在2010年上半年，以茅台的市场价799元和500元左右的出厂价比的话，差价幅度也就是60%左右，这与一般白酒45%的价差相比较也不是太离谱。而2010年下半年市场价和一批价的大幅上扬是市场各种需求推动的结果，茅台必须有自己的判断和提价节奏，不可能随着市场价和一批价上调10%，出厂价就立马跟着上调10%，出厂价上调需要时点和可行性的支撑，目前巨大的价差是提价节奏不同导致，未来回归正常是必然。
会卖到3000元？
此前，市场争论茅台市场价会不会到2000元，我们的回答是，茅台不仅可能到2000元，3000元也不是神话，只要其品牌地位不动摇。
一个简单的道理：2001年时，茅台在300元左右一瓶，现在茅台1100元左右一瓶，因此，未来能够超3000元也就应该没什么问题。茅台市场价上涨的理由，在上述文中我们已经给出：茅台市场价上涨是由收入增长推动的。那茅台市场价未来的涨价路径如何，我们就可以借助收入增长来判断，即茅台增速等于收入增速。由此，我们预测茅台市场价未来五年年增幅大致会在14%以上。
我们认为，2011年茅台的价格上涨依然可以提前预判。如果收入及购买力增长确实能够引发茅台市场价上升，明年茅台的市场价应该会继续上涨。但如果国家采取加息政策抑制投机性需求的话，茅台来年的价格涨幅可能会略小于收入的涨幅，从而弥补今年市场价涨幅超过收入涨幅的部分。而如果国家对资金成本不严格控制的话，明年的茅台市场价将依然会有较大涨幅。
短期来看，我们预计，贵州茅台2010年四季度的业绩将会出现至少20%的增速。长期来看，贵州茅台未来五年利润保持30%的复合增速。我们预计2010-2012年贵州茅台的EPS（每股收益）为5.25元、6.97元、9.82元。并维持对其“买入”评级，目标价280元/股。昨日贵州茅台报收于197.91元/股， 涨0.47%。
（原载于：东方早报）
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