业绩点评

　　事件：泸州老窖公布半年报，营业收入245113.96万元，同比增长11.23%；2010年1-6月净利润104259.27万元，同比增长22.38%；EPS（每股收益）0.75元。

　　点评：我们认为，泸州老窖业绩略超预期。虽然其收入增速有所放缓，但双品牌战略的实施使得高档酒保持较快增速，上半年收入增长19.36%，是净利润增速远高于收入增速的主因。

　　另外我们分析，泸州老窖让利模式改变影响毛利率和费用率。高档酒占比和毛利率的提升使得泸州老窖上半年毛利率同比增长4.5个百分点至70.14%；其中二季度毛利率为66%，环比同比均有所下降。主要原因是泸州老窖实施柒泉模式将原有的返点、返利改为直接让利，故降低了毛利水平，但与此同时也降低了销售费用，费用率同比下降5个百分点。

　　另外我们分析，泸州老窖让渡华西证券增资扩股认购权，主要原因为以下几点：集中力量发展主业；华西证券投资收益占净利润比重较大，但增速较低，降低持股比例可减少业绩波动对泸州老窖净利润增速和资产收益率的影响；符合我们之前报告对华西证券股权归属的判断，泸州老窖很可能未来会将其剥离至集团。因此，让渡认购权虽然短期内会对泸州老窖业绩产生影响，但从长期来看利大于弊。

　　我们上调泸州老窖2010-2012年盈利预测分别至1.50元、1.85元和2.24元，对应目前股价PE（市盈率）分别为23倍、18.7倍和15.4倍。虽然从高端白酒的成长性来看2010年估值已近合理，但如果切换到2011年来看，仍具备上升空间，故维持对其“推荐”评级，合理价格为40元。(原载于东方早报)