| 来源： |
长江证券 |
发布时间： |
2009年05月13日 08:04 |
作者： |
乔洋;邵稳重 |
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□长江证券 乔洋 邵稳重
随着万向集团入主，2006-2008年主要是承德露露（000848）的整合完善期，工作重点在于理顺内部关系。现在第一阶段工作已基本完成。公司未来的战略重点将转向发展方面，市场拓展和品牌完善将成为其工作重心。
公司的市场拓展包括地域调整和深耕市场两方面内容。公司将从传统的三北市场（东北、西北和华北）向华中和中原区域拓展。新市场的产品导入和推广需要时间的铺垫；就短期而言，深耕策略或将带来更直接的效果。在品牌完善方面，公司现有的思路是品牌深化和品牌外化，即从单一的杏仁露产品延伸到杏仁露系列（如细分产品美颜坊），从杏仁露系列延伸到其他植物蛋白产品（如核桃露、逸身轻等）。
由于小众市场的特性，使单纯依靠公司宣传打开市场的成本高昂。短期内，深耕老市场的策略或许会带来更直接的效果。公司深耕市场不乏成功先例：河北省内+京津塘地区收入占公司总收入的近50%，其中北京收入约2个亿，唐山地区1个亿，承德地区就做到8000万左右；而河南和山东全省收入仅分别约为1个亿。渠道进入和口碑树立，使老市场深耕投入产出比或许将更高。公司采取终端下沉策略耕耘老市场。今年以来，公司直接监控的分销商由1批300多家扩大至二批的3000多家。为防止渠道价格倒挂，公司收回促销决策权，对经销商的补贴由总公司统一决策。此外，公司还加大了促销力度，09年一季度每个月销售人员数量都有上升。
公司的杏仁露一品独大，美颜坊则尚需努力。08年美颜坊销售额仅1000万左右，其余营收均靠露露杏仁露贡献。作为品牌深化和产品细分的美颜坊，在推出后似乎并未收到预期的效果。依靠杏仁露单品录得15亿销售收入，对于任何饮料品牌都是非常可贵的成绩。但单一品牌伴生的成长性放缓是不得不考虑的问题。作为高端品，美颜坊的定位和推广是否应当区别于大众品路线？我们感觉这一问题公司尚处于探索阶段。当然，美颜坊的推广仅1年，我们将对其保持密切追踪。
一季度是公司产品的主销季，年销售额的三成以上在一季度完成。而在北方市场，春节前的一段时间是公司产品销售最旺盛的。由于09年春节提前了12天，每天影响的销售额约2亿左右。此外，经济下滑对公司产品的销售也带来了一定的负面影响，这从08年下半年销售同比情况可以有所反映。在成本方面，由于马口铁约有4个月的提前采购周期，09年一季度的产品仍是采用高价位的镀锡板生产；随着08年四季度钢材价格的大幅回落，公司2季度后的印铁成本有望明显下降，毛利率也有望随之提高。
假设09年销量下滑15%（基于Q1收入下滑23%和产品提价5.5%的前提），2010、2011年销量上升10%、5%；2009-2011年单价上浮2%、1%和2%，其中2011年的上浮来自于对经济复苏的乐观预期；2009-2011年单位成本分别变化-1.5%、2%和1%，其中09年糖价的提高部分对冲马口铁价格的下降；09年由于开拓市场，销售费率提高至13%，2010年、2011年降为12.5%，所得税率均为25%。基于以上假设，我们预测公司2009-2011年的EPS分别为0.657元、0.757元和0.852元，对应的PE分别约为24倍、21倍和18倍。虽然公司可能面临09年需求的下滑，但目前其估值仍处于相对的洼地，且万向集团的入主使其存在一定的机制改善预期，因此我们给予公司“谨慎推荐”的评级。
亮点：需求的迅速恢复、新产品打开市场、深耕市场策略取得实质性效果、管理层激励和关联交易的改善。
风险提示：市场开拓不利且费率过高、新产品推广取得的效果与付出不匹配、原有产品生命周期步入衰退、实力竞争者出现。
最新评级 目标价区间 研究机构 研究员 日期
谨慎推荐 长江证券 乔洋 ２００９－５－４
买入 １６．５ 中银国际 赵宗俊 ２００９－４－２７
增持 １６．９４ 安信证券 独孤南薰 ２００９－３－２４
推荐 民族证券 刘晓峰 ２００９－３－２３
(原载于中国证券报)
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