| 来源： |
长城证券 |
发布时间： |
2009年03月20日 08:07 |
作者： |
赖礼辉 |
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□长城证券 赖礼辉
国阳新能（600348）是我国无烟煤重要生产企业之一，公司的主要产品为无烟块煤、喷粉煤和电煤。08年由于煤炭产量的增长和平均煤价的大幅上涨，业绩可能出现同比180%-190%的增长。公司07、08年收购的平舒煤业、开元公司为其贡献了270多万吨的产量增量，相比07年增长20%，同时08年公司的无烟块煤、喷粉煤均价同比涨幅有望达到40%左右。
09年电煤价格和原料煤采购价将面临一些不确定因素。影响公司09年业绩的主要因素有产量增长情况、各煤炭产品价格、与集团原料煤关联交易价格。目前除煤炭产量有望保持增长之外，煤价、原料煤采购价格均具有一定的不确定性。07年收购的平舒煤业，煤种为贫煤，可用作化工用煤和动力煤。平舒煤业一期工程已于08年投产，当年产量达到120万吨。目前二期正在建设中，预计将于09年底开始投产，到2010年一、二期均达产之后，平舒煤业的产能至少在300万吨。08年公司还收购了阳煤集团持有的开元公司100%股权，煤种为低灰、低硫、高发热量（5000大卡）的优质动力用煤。矿井原设计产能为120万吨，改扩建于08年中期完成，目前开元公司的煤炭产能已达300万吨，公司从08年7月份开始并表。
除现有产能外，开元公司正与山西省内几个小煤矿商谈收购事宜，开元公司规划的未来产能是600万吨，在现有产能的基础上增加一倍。09年开元公司贡献给公司的产量将达到300万吨，增加的150万吨将是公司的主要增量之一，相对于08年增速在10%左右。2010年平舒煤业的后期建设开始投产，预计可贡献少量增量。到2011年，公司现有4个煤矿（煤炭子公司）的原煤产量有望达到2000万吨，2009-2011年的煤炭产量年均增速有望达到9%。
公司上市时，除上述两个煤矿外，集团还将主要的洗煤厂作为资产上市。由于洗选煤分公司下属三、四、五、新景矿选煤厂均属于坑口选煤厂，入洗原煤来自于对应的各矿，因此，在公司上市后，每年需向集团收购上述煤矿的原煤，经洗选之后再出售。从上市后的03年开始，公司与阳煤集团之间每年的原料煤关联交易量在1350-1750万吨区间内，且每年采购量高于公司自产煤量。原料煤采购价格是根据阳泉及周边地区原煤的销量及平均售价，同时参考山西省物价局煤炭行业定基物价指数来确定，经董事会审议通过后报请股东大会审议执行。由于每年公司采购的原料煤价款几乎达到公司煤炭销售收入的一半左右，原料煤采购价格对公司业绩影响很大。从以往数据来看，公司与集团的原料煤采购价格相对于公司商品煤均价之间的差距，2004年-2006年约为30%-50%，但07年大幅缩减到11%。08年由于煤炭市场行情波动巨大，公司与集团的原料煤关联交易价格曾两次调整，从年初的325元/吨上调到7月份的481元/吨，11月份又下调到405元/吨；预计08年原料煤均价为390多元/吨，与公司煤炭销售均价的价差在10%左右。到目前为止，09年度的采购价格仍未确定，不排除公司对原料煤采购方式进行一定调整的可能性。在价格未调整前，按08年11月以来的采购价405元/吨进行计算。
公司09年度的无烟块煤合同价已基本确定。由于全国无烟块煤供应量少，09年度价格较为乐观，公司公告与集团下属的几个化工企业已经签订本年度的块煤价格，不含税价在08年底的价格基础上增加2%，至772元/吨，预计09年洗块煤均价将基本保持在这一水平。但喷吹煤价格可能没有如此乐观，目前喷吹煤含税价为880元/吨，由于09年煤炭增值税从原来的13%上调到17%，税后价格实际下降26元/吨。此外，当前钢铁行业景气度仍处于下降趋势，焦煤、喷吹煤等冶金用煤价格也面临较大的再次回落压力。
销量最大的洗末煤主要供应给电厂用于发电。最近几年电煤销量在公司煤炭总销量中的比重呈上升趋势，从04年的65%上升到07年的71.3%。由于公司新收购的两个煤矿所产煤炭主要也是电煤，未来几年公司电煤的比重还将继续增加。电煤价格的变化对公司业绩会产生很大影响。由于公司电煤很大部分供应给五大发电集团，08年底公司的电煤合同价为380元/吨，但全国范围内煤企与五大发电集团的09年度电煤合同价仍未确定。从目前情况来看，09年度电煤合同价保持在08年水平的可能性比较大。通过敏感性分析发现，公司电煤合同价格相对于08年底价格380元/吨，上下偏离5%，在其他条件不变的情况下，公司09年业绩将波动20%。而喷吹煤价格上下偏离5%，业绩变化幅度仅为6.5%。可见，公司09年业绩对电煤价格最为敏感。如果公司09年电煤合同价能稍微上涨20元/吨至400元/吨，则业绩将超过08年，我们认为这种可能性也是存在的，因此对于09年业绩也不必过于悲观。
阳煤集团的煤炭业务整体上市是较为确定的，但实施的方式还难以确定，预期09年内难以实现。集团煤矿资产丰富，2010年全集团产量有望达到6000万吨，目前还有上市公司一倍多产量和数倍储量资产，可保证公司2010年之后的外延式扩张空间。
预计公司2008年-2010年的每股收益分别为1.47元、1.32元和1.50元，目前其PE估值与主要动力煤和喷吹煤企业估值基本相当，但PB估值较高，基于其整体上市预期，我们首次给予公司“谨慎推荐”的评级。
风险提示：原料煤采购价大幅上涨、电煤合同价回落以及资源税调整。
■ 价值看台
Value
最新评级 目标价区间 研究机构 研究员 日期
买入 １５ 渤海证券 张顺 ２００９－１－２２
中性 联合证券 孙海波 ２００８－１１－８
谨慎推荐 长江证券 邹振松 ２００８－１０－２７
增持 １２．０８ 东方证券 王帅 ２００８－１０－２７
摊薄ＥＰＳ（元） ２００５Ａ ２００６Ａ ２００７Ａ ２００８Ｅ ２００９Ｅ ２０１０Ｅ
预测家数 －－ －－ －－ ９ ９ ８
平均值 １．２０９３ １．４６８３ １．０３０３ １．１６７７ １．２０４５ １．２６９４
中值 －－ －－ －－ １．１６９４ １．２５ １．２２９３
最大值 －－ －－ －－ １．３１２９ １．４８８６ １．９７７１
最小值 －－ －－ －－ １ ０．８９８９ ０．９０６４
标准差 －－ －－ －－ ０．１０１２ ０．１９１９ ０．３２５
行业平均 ０．５６１４ ０．４７７２ ０．６７５１ １．３５４８ １．３００３ １．４３６９
沪深３００平均 ０．３８８４ ０．５４７８ ０．７２９８ ０．６８５３ ０．７９１１ ０．９４０３
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