| 来源： |
华泰证券 |
发布时间： |
2009年03月19日 10:48 |
作者： |
吴剑平 |
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□华泰证券 吴剑平
久联发展（002037）是民爆行业的龙头之一，占据贵州省70%左右的民爆器材市场份额，06年、07年经过收购整合控制了甘肃省70%左右的民爆器材市场份额。04年公司上市之初，具有铵梯类炸药2.3万吨、乳化炸药0.8万吨产能，募集资金项目包括1.2万吨AE粉乳炸药生产线、1.2万吨改性铵油炸药生产线、0.8万吨HLC粉乳技改项目等，经过调整及收购已经全部投产。目前公司具备15.9万吨核定产能，其中贵州省内核定产能8.3万吨，甘肃省内7.6万吨，实际产能6.95万吨，其中包括膨化硝铵、改性铵油、乳化炸药（粉乳和膏乳）等产品。从产品结构来看，经过生产线的调整及改造，公司的产品符合民爆行业“十一五”规划鼓励发展品种要求。
未来几年贵州省基础设施建设有望拉动炸药需求增长。工业炸药属危险品，在运输中按照危险品货物进行计价，运价较高。因此，民爆产品具有较强的地域性特点，销售半径区域一般不超过200公里。民爆产品基本上以用于基础设施建设和工矿生产为主，其中基础设施建设包括铁路、高速公路、水利工程等。
根据贵州省铁路和高速公路的建设规划，在未来6年内要建设六条贵阳与省外城市的快速铁路，其中贵阳-广州快速铁路已开工建设，09年将开工建设贵阳-重庆快速铁路，另外3条快速铁路贵阳-成都、贵阳-昆明、贵阳-长沙正在进行前期工作。高速公路方面，以未来10年左右实现县县通高速公路为目标，09年新增高速公路通车里程254公里以上，改造国家或省干线公路461公里，开工建设通乡油路3194公里。如果5条快速铁路未来5年内完工，这些铁路在贵州省内的建设里程为200公里左右，总投资额达1000亿元。其中5%左右将用于民爆器材上，有望拉动民爆器材未来5年内50亿左右的销售。贵州煤炭和磷矿资源丰富，煤炭产量常年保持在1亿吨以上，贵州煤矿煤层不大，通常在10米左右，机械挖掘成本较高，一般采用炸药炸开后人工或机械运出方式开采，对炸药的需求量较大。贵州磷矿资源产量为1200万吨，占全国产量的26%左右。在水利水电工程方面，“滋黔”一期工程在08年已开工建设，09年将开工建设黔中水利枢纽一期工程等。根据对以上快速铁路、高速公路、煤炭和磷矿资源生产、水利水电工程开工及建设进度进行测算，未来5年内每年对民爆器材的需求保守估计在20亿以上。
在炸药的材料构成中，硝酸铵、石蜡、乳化剂和硬脂酸是主要材料，其中硝酸铵物耗约900公斤/吨炸药，其它材料占比约3-8%。公司的硝酸铵主要从柳化集团、云南解化、川化化肥等五家定点采购，08年硝酸铵价格经历大涨大跌走势，硝酸铵价格从最初的2000元/吨左右的价格上涨至8月份、9月份的3500元/吨后又一路下跌至目前不到2000元/吨。目前四川川化硝酸铵出厂价为1700元/吨。在硝酸铵价格大幅上涨的时候，炸药产品承受较大的成本压力。其它原料如石蜡、乳化剂和硬脂酸等虽然占比不大，但由于单位价值较高，因而在成本构成中占的比重相对较大；以目前的成本构成来看，硝酸铵占约50%的比重，其它材料占30%，人工及包装材料等占20%。
现场炸药混装车是未来民爆工程发展的方向。现场炸药混装车技术是集原材料运输、炸药现场混制、机械化装药于一体的先进爆破安全施工技术。地面站是专为炸药混装车技术提供半成品的配制站。在地面站内，运行先进的爆破技术计算爆破工程需要的炸药量、打孔深度等关键数据，按照爆破的要求现场配制炸药，在现场炮孔装药前一小时泵入混装车的各存贮罐中，然后在作业现场由混装炸药车按一定配比将各半成品混制成炸药，并通过输药管泵入已装好的炮孔内，经5-10分钟的化学发炮后，生成具有爆轰感度的炸药。该技术的特点是移动方便、灵活、安装迅速、减少用地，且可重复使用，使炸药生产脱离了厂房机器设备，又节约了包装等成本，可以满足大、中、小型基础设施的土石方开挖的要求。国外大型爆破工程一般采用这种形式来进行民爆工程的操作，一般适合用于大型爆破工程，目前国内应用较少。随着我国民爆市场需求的上升，大型爆破工程将会完全外包给专业的爆破工程公司，对现场炸药混装车的应用将产生较明显拉动。公司控股子公司新联爆破工程有限公司目前具有3台现场炸药混装车和1个地面站，具有5000吨的炸药产能，可实施方圆几十公里内的爆破工程。
未来几年行业将继续整合，具有核心竞争力的民爆企业有望脱颖而出。民爆行业在化工细分行业中所占的比重较小，但其在国民经济发展中的地位却不容忽视。与化工其它行业类似，我国的民爆行业存在着“散、小、低”等问题。“十五”和“十一五”的前期，我国民爆行业增速保持在10%-20%的水平。民爆行业“十一五”规划中，明确提出要把05年底生产和经营企业由394家和1728家缩减为2010年的200家以内和800-1000家。从“十一五”前期来看，民爆行业内并购重组不断，大型民爆集团企业不断挂牌成立。由于民爆行业属国家管制领域，我们预计在明年完成“十一五”控制企业数量的目标。
假设炸药出厂价为国家基准价，上浮10%取消，硝酸铵09年均价为2000元左右，管理费用占销售收入的比重与前三年基本持平，根据以上假设条件，我们预测公司2008、2009、2010年的每股收益分别为0.31、0.81、1.06元。目前A股上市的民爆企业有四家，分布于安徽、贵州和湖南地区，安徽地区的上市公司雷鸣科化产品主要销售到煤炭企业，江南化工主要销售给钢铁和水泥企业；南岭民爆和公司的客户类型相似，但销售区域不重叠。下游客户需求能力对民爆企业的销售增长有至关重要的作用。按客户进行分析，我们认为未来基础建设领域对炸药的需求增速将高于工矿企业的增速，应给予公司更高的市盈率。根据相对估值方法，我们认为给予公司09年18-20倍的平均市盈率是合适的，其对应的合理股价为14.58-16.2元，故给予公司“买入”的评级。
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