| 来源： |
招商证券 |
发布时间： |
2009年02月21日 14:34 |
作者： |
张明芳 |
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招商证券 张明芳
公司08 年经营业绩略低于预期，因为实际收到的历史出口退税额低于预期。08 年快速增长来源有二：1、螺内酯和倍他米松销量明显增长。2、皮质激素整体销售价格同比上涨25%。
09~2011 年利润增长点：1、产品总体销售价格将高于08 年，提价效应仍会显现，加大提价幅度有待新董事长入主。2、3116 和3117 新工艺在滨海新生
产基地全面应用，生产成本将大幅下降，，毛利率提升是必然。公司产销量将不断上升。3、公司“螺内酯”和“六甲基泼尼松龙”等6 个皮质激素产品通过了欧洲COS 认证，公司具备收购整合欧洲同类企业和国内企业的能力，整合后进一步提升产品定价权和市场份额。4、部分产品与辉瑞长期稳定合作，利润增长确定。5、财务费用缩减、历史出口退税返还，与新增折旧费用相抵。
我们推荐“天药股份”的逻辑：1、皮质激素属于特色原料药，与抗生素和维生素大宗原料药有本质区别。固定成本是其主要成本，约占50%以上。当生产规模放大时，成本下降明显，毛利率提高。2、抗生素和维生素的下游客户以食品饮料、动物饲料为主，用量大，以“吨”计量，其需求容易受到经济周期波动的影响。而皮质激素下游客户完全是药品，其需求刚性强，基本不受经济周期波动的影响，使用量仅以“公斤”计量。提价是抗生素和维生素毛利率提升盈利的主要推动力，而皮质激素提高售价和产销量放大都能提升毛利率。3、天药股份皮质激素在全球具备技术领先优势，新董事长作为技术发明人，入主后，技术进步将明显提升毛利率。
我们调整预计：公司2009~2011 年净利润同比增长231%、82%和56%，实现EPS 0.31 元、0.56 元和0.87 元，当前对应预测PE23 倍、13 倍和8 倍，维持“强烈推荐-A”评级。我们预计新董事长上任将在09 年中期，因此，天药股份是我们寻找的09 年下半年股票。
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