| 来源： |
证券导刊 |
发布时间： |
2012年07月24日 16:24 |
作者： |
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目前已经进入中报业绩预期集中形成的时期，预计A股非金融类公司上半年整体利润下降幅度将超过10%，且大部分行业的利润增速都将明显放缓，盈利下滑的系统性风险难以对冲。策略上，切忌对流动性推动的短期反弹过度乐观，趁机降低仓位或许是更为安全的选择。
赵扬
中银国际
证券投资咨询业务证书编号：S1300511070002
随着银行指标考核过后的流动性回补和欧债冲击趋缓，7月份流动性环境将出现一定的环比改善，不排除超跌之后的A股借此进行一定的短期修复。但我国内部经济结构失衡导致货币有效需求的弹性不足，单纯的流动性改善不会使经济摆脱调整周期，也很难带来趋势性的投资机会。更为重要的是，7-8月是市场集中形成中报预期的时间，系统性的业绩下滑风险难以对冲。
2012年上半年上市公司盈利大幅下滑
上半年A股非金融类上市公司收入增速预计大幅回落至8.4%
在需求放缓的宏观环境下，企业收入增速将难以避免的出现下滑，特别是在经历了两个季度的持续低迷之后，今年上半年这一趋势将明显显现。从量的角度上看，今年前五月工业增加值同比增速为10.7%，比过去十年的年度增速都要低，仅好于09年前三季度工业企业收入负增长的危机时期。根据我部宏观组的预测，6月份工业增加值增速难以出现实质改善，所以需求量对上半年企业收入增速的冲击是十分明显的，预计非金融类上市公司的情况也同样如此。
价格对收入的负贡献是导致上半年企业收入增速快速下滑的另一个重要因素。历史数据清晰的显示，价格增速回落(主要指全部工业品PPI指数)对工业企业收入增长的抑制效应是十分明显的。特别在1999、2001、2009三个经济处于周期性低点的年份，价格水平的绝对回落对工业企业收入产生了巨大的冲击，和量的因素共同缔造了收入增速的三个低点。全部工业品PPI月度增速从三月份开始转为负值，截至5月份同比累计下降0.34%，并且6月份下降幅度还可能进一步扩大。和去年6%的PPI涨幅相比，今年上半年价格因素对工业企业收入增速的冲击甚至要超过量的因素，当然其本质上仍是一个顺周期变量。
综合上述两方面因素，预计今年上半年A股非金融类上市公司收入增速将从去年的23.3%大幅回落至8.4%。其中，2季度增速仅为7.4%，进一步低于1季度的9.7%，从去年2季度开始的收入调整周期仍在延续。
上半年A股非金融类上市公司利润总额预计同比下降12.6%
上半年企业毛利率将出现明显的下滑。今年以来，尽管通货膨胀压力的迅速缓解降低了企业原材料的购进成本，对毛利率存在了一定的边际改善，但需求疲软导致的企业产品议价能力下降的负面影响更为明显，这也是经济调整周期企业盈利能力普遍降低的重要原因。从工业企业方面看，前5月毛利率为14.8%，较2011年的15.3%及2012年1季度的15.1%进一步下降。特别是在PPI连续几个月的负增长却未能有效改善中下游行业毛利率的背景下，上游行业盈利能力下降显得格外明显。我们预计，上半年非金融类上市公司的毛利率水平将从去年的18.6%下降至17.8%，比去年同期19%的水平更是相差1.2个百分点。其中，2季度毛利率将从上季度的17.9%小幅降至17.7%，下降趋势和去年同期相比有所缓和，这可以视为价格环境的边际贡献。
利润率下降幅度略微大于毛利率。我们预计2012年上半年非金融类上市公司税前利润率将从去年的7.2%进一步下降至6.4%，低于去年同期1.6个百分点。和毛利率相比，上半年利润率同比多降了0.4个百分点，这主要体现的是来自于费用端的压力。需求放缓的背景下，费用性支出的相对刚性使得费用率在整体上呈现出上升的趋势，尽管企业在不景气周期会加强费用管理，但很难完全抵消收入增速放缓的负面效应。另一方面，尽管上市公司利润率在2季度可能会出现一定的环比改善，但这主要源自费用率的季节性走低，同样只是正常的季节性反应。
综合收入和利润率两面因素，我们预计A股非金融类上市公司上半年利润总额增速将从去年的7.6%下滑至-12.6%。收入增速放缓导致的企业盈利能力整体水平的下降，是利润总额明显低于去年同期的主要原因。其中，由于毛利率同比趋势的相对改善，2季度利润总额下滑幅度可能不会像收入一样继续放大，但这种改善只是边际的，无法改变企业利润的顺周期调整。
上中下游业绩增速全面下滑背景下进一步分化
上游行业风险凸显
过去一年需求与价格双降的背景下，上游采矿行业的收入与利润增速相对于中下游行业较为稳定，但是这一趋势在今年上半年被明显打破。截至今年5月底，采矿行业的收入增速为16.3%，而利润总额增速仅为3.3%，和2011年底将近50%的高增速以及今年1季度12.8%的增速相比下滑十分明显。上游采矿业对价格环境的变化较中下游行更为敏感，在本轮经济周期性调整的初期，偏正面的价格环境使得上游行业的利润增速获得了较大支撑，利润率在去年底和今年初还出现了小幅回升。但随着需求压力的加速传导，上游产品价格开始出现明显的回落，并将对上半年煤炭、有色等行业利润增速形成较强的冲击。
中游行业持续低迷
经过近一年的调整周期，中游行业的业绩表现仍显低迷。截至2012年5月底，工业企业中的原材料加工业以及设备制造行业的盈利负增长趋势较今年1季度继续扩大。其中，原材料加工行业的利润增速仅为-50.3%，下降幅度直逼2009年。未来在需求恢复动力不足以及中游大部分行业产能过剩的强情况下，原材料加工业以及部分设备制造业将继续进行去库存调整，届时中游行业的利润也不容乐观。
下游行业相对稳定
五大行业中，下游制造行业的收入及利润增速虽然较去同期有所下降，但依然维持在两位数以上的增长，体现了在经济不景气的情况下的弱周期特点。下游行业中，家具制造业以及医药制造行业的盈利增速在上半年改善幅度最大。另外，公共事业作为经济下降周期中防御效果较为有效的行业，其利润及收入下降趋势也较为有限，电力行业的盈利好于燃气，今年上半年煤炭价格下跌的成本改善作用较为明显。
2012年全年盈利积重难返
基数效应难以掩盖的增长乏力
预计下半年A股非金融类上市公司收入和利润同比增速分别达11.4和5.6%。尽管和上半年相比出现一定的改善，但这主要是受去年低基数的影响。从环比角度上看，去年下半年非金融类上市公司单季度利润下滑幅度十分明显，3、4季度环比分别下降12%和6%，明显违背固有的季节性规律。根据我们的预测，随着毛利率水平的趋稳同时考虑一定的政策松动因素，今年3、4季度利润环比增速有望分别恢复至-0.4%和7%，但较09、10年同期的季节性水平差距依旧明显。企业盈利并没有出现实质拐点，这不能被基数效应所掩盖。
预计全年利润同比下滑4%
根据最新的工业企业效益数据和宏观假设调整，我们进一步调低我们对12年A股非金融类上市公司的盈利预测。预计全年收入增速从去年的23%下滑至10%，利润增速从7.6%下滑至-3.9%，利润率水平从7.2%降至6.3%。同时，并不排除随着企业盈利恢复低于预期进一步下调的可能。另一方面，随着半年报的陆续披露，我部行业研究员可能会对重点覆盖公司12年收入增速和毛利率进行不同幅度的向下修正(特别是周期性行业)，估值调整压力随之显现。
投资策略：谨慎为宜
季节性因素和全球央行的一致行动会推动流动性出现相对明显的环比改善，并为短期市场提供一定的支撑，但货币政策放松过程中的具体举措难以引发趋势性的投资机会。目前已经进入中报业绩预期集中形成的时期，预计A股非金融类公司上半年整体利润下降幅度将超过10%，且大部分行业的利润增速都将明显放缓，盈利下滑的系统性风险难以对冲。目前资本市场的领先性已大大削弱，由于看不到确定性的复苏迹象，我们的整体观点相对谨慎。策略上，切忌对流动性推动的短期反弹过度乐观，趁机降低仓位或许是更为安全的选择。
整体配置上，我们相对看好消费行业业绩确定性增长所带来的防御性。根据我们对行业中报的判断，大多数行业上半年利润增速都将出现不同程度的下滑。其中，中游原材料制造业利润同比下降幅度最大，设备制造业次之，上游采掘业利润增速也将大幅降至个位数，而下游消费相关行业尽管同样面临压力，但依旧能保持20%左右的利润增速。从上半年月度表现上看，大消费在弱市中的防御作用十分明显，而在修复行情中同样可以进攻。
具体而言，我们从业绩安全性角度出发，建议超配食品饮料、医药生物、餐饮旅游、文化传媒、农林牧渔等大消费行业以及景气度维持高位的农药子行业;弱势格局中，节能环保、新材料等领域确定性的政策利好值得重视，LED照明、稀有金属等板块不乏亮点，另外我们对地产的观点也并不悲观;参考电力的逻辑和旅游旺季因素，航空股仍然具有一定的配置价值;我们对其他大多数周期性行业观点谨慎，煤炭、水泥、钢铁、化学原料等上游和中上游行业业绩压力明显，维持低配;随着业绩改善预期的减弱，汽车、机械等设备制造业的配置权重也应相应降低。
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