| 来源： |
证券导刊 |
发布时间： |
2012年07月24日 16:13 |
作者： |
杨为数 |
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二季度的经济增长数据与6月的经济运行数据表现得比较杂乱，一方面经济增长水平已经到达较低水平，而从趋势上来说各项前置指标的见底反弹的可能性很大。这背后则可能是工业产值与政策设计的试错过程。
杨为数
联讯证券
执业证书编号：S0300512020001
一、反弹可期，反转无望
行至年中，二季度的经济增长可能已经行至短周期的底端，7.6%的水平仅仅高于今年的目标增长，亦符合市场预期。从政策与周期的协动角度分析，二季度的增速或成为全年的底部，而之后或由于政策对经济的拉动效应出现企稳回暖的态势，为我们的观点进行辅助判断的是：较高频的工业增加值增速在大幅下跌后已连续三个月维持在较低的水平，这可能是一种筑底的信号，而在我们不考虑政策失误的情况下，周期前端的政策因素仍有继续宽松的动力，而这种动力来自于后滞的经济增长因素的确认。
但是我们对后半年的经济反弹的预判并不表示经济行将反转，在整体经济增长中枢下移的大趋势里，除了经济的总量已经膨胀到一定阶段之外，更为使人担忧的是后续主营部门的缺失或使经济对资金的吸纳能力出现很大的下降，在这种情况下更多宽松政策的出台只是使得未来的需求前倾，也就是说透支掉未来的繁荣，而经济长期来看更容易陷入一种准流动性陷阱，而与之相悖的是这种流动性陷阱是与人口的结构和资金的潜在增长水平相对立的，这也就隐含着流动性陷阱的必然性，而明年中国经济或重回滞涨。
而经济或将企稳的较隐含的证据就是季调环比的上行，我们亦在年中经济展望时预期到这种上行，而上行的幅度符合我们的预期，我们认为环比指标将率先于同比指标企稳，当然远期的趋势仍要有软环境因素作为辅助判断。
分产业看可知二季度的经济增长率的下滑主要是源于第二产业(制造业、采掘业)的下滑，而第一、三产业的增速均环比上行，我们并不将其理解为经济的结构调整显著性信号，由于第三产业的增速已率先跌破08年的水平，并且绝对水平持续低于第二产业，第三产业在第二产业去产能化的萎缩时期内仍无启动动力，可见经济的内生性增长因素已经渐行失效，这也是我们所担忧的后续主营部门的缺失问题，而第一产业也率先步入中低速增长阶段。
而从分项要素的角度，投资和消费亦出现换位性修复的走势，这种走势也是我们在对3月份的经济数据分析时有所预期，但在出口与投资项的长周期下滑趋势面前，消费仍出现比例的趋势性上移的走势，但这种上移有些被动的嫌疑，而对经济的主动拉动作用较为有限。
二、上中下游的分化
而工业增加值已经连续三个月稳定在低位，我们预计后期将会有限反弹，这是我们通过我们对周期的观察和软环境的研究作出的判断。
但如果分产品来看，仍透露出一些悲观的数据片段，包括发电量在内的上游资源产量仍在低位盘整，拉低了整体工业增速，并未有见底的迹象，而中下游产品的产量的企稳回升态势表现得更为明显一些，这与周期的惯有的自下而上的拉动效应直接相关。
也就是说目前的政策带来的景气度上行或已传至中游，当我们回顾2008年的周期重启时，我们发现产业链条按照中游-下游-上游的顺序进行，钢材与发电量是率先见底的品种，这与当时财政的大幅刺激有关。而从目前的周期量度来看，除却中游产量的企稳迹象外，发电量增速亦在下滑阶段，我们认为政策的宽松对工业的抬升过程是个不断的试错过程，在环境的刺激下，中游产量或对发电量有带动作用。
三、财政政策的印记
实际上对于上述产量因素来说，政策干涉的印记较为明显，因为中游率先复苏有财政政策横向引起中游的增量的迹象，而这种趋势可以在投资指标中加以确认，6月的投资增速环比反弹，而在房地产投资大幅增速降低、制造业低位盘整的情况下，基建投资仍是亮点之一。
然而对于日益膨胀的投资规模来说，基建对投资的拉动作用或远不如前，其原因之一在于基建投资在比例上的系统性萎缩。
我们预计投资增速已接近年内的底端，之后或将企稳回升，但是由于拉动力的内部萎缩以及整体产业链的弹性缺失，预计下半年的回升力度较为微弱。
四、小周期带来的消费机会
而对于消费来说，虽然其名义增速企稳下行，但是实际增速仍环比上行，实际上从去年11月实际增速就到达短期底部，见底回升主要由于价格因素的下降所激发，而目前看短期底部已经较为明显。
而分项指标中多显积极迹象，在价格萎缩期和周期启动的交叉点耐用品消费或将率先见底回升，而这种回升仍由价格因素的下行和对经济企稳的预期所带动。而我们看到较为明显的现象是与房地产相关的品类销量出现见底回升的态势，而这个时点正是房地产销量见底回升的启动点。
而与房地产相关的增速对消费增速有较强的带动作用，这实质上就是经济与价格因素的错落问题，而我们认为房地产自有周期的底部上行将带动房地产相关的消费以及总体的消费增速见底回升，那么名义增速有望在四季度滞后于实际增速企稳回升。
五、产出与政策的试错
二季度的经济增长数据与6月的经济运行数据表现得比较杂乱，一方面经济增长水平已经到达较低水平，而从趋势上来说各项前置指标的见底反弹的可能性很大。这背后则可能是工业产值与政策设计的试错过程。我们认为按照往常的资金惯性的话经济亦可能在二季度成为年内底部，而领先有复苏迹象的中游产品无疑显露出财政政策扰动的痕迹。
我们认为目前仍处于各个周期的内生性复苏的启动点，在政策底部勾勒出后，房地产周期、货币周期、库存周期乃至价格周期均可能依次启动，而目前的各个局部因素的错落现象则是由于各个周期运行的不同节奏迭加在一起而造成。但从几个关键点来说，钢材的产量、耐用品(与房地产相关)销量以及基建投资或预示着无论从生产侧还是需求侧来说均会面临着一次反弹。
而与市场的悲观见解不同的是：我们认为L型的经济走势仍为乐观，因为如果整体经济能够长时期保持7%以上的增长则是非常理想。目前国内的内生增长动力有较明显的衰竭，随着量的增加、结构的恶化和政策边际效用的下降，中国经济可能明年迅速进入中速增长阶段，"闪电型"的走势比较符合我们的看法。而假使有某个主营部门的崛起可使经济维持在某一个增速水平上的话，资金的迅速流动会使这个部门重新拉升经济水平，而不仅仅是底部震荡的走势。
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