| 来源： |
华泰联合证券 |
发布时间： |
2012年05月15日 08:44 |
作者： |
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□华泰联合证券
传统意义的农化流通企业的核心竞争力体现在几方面，一是上游拿货的掌控力和溢价，如采购成本；二是企业自身的营运效率，如物流配送体系、库存周转、仓储布局等等；三是对外扩张能力，体现在终端的增速、单店的规模以及跨区域经营能力。
结合农资流通行业的特性，我们提炼几个指标来进行企业模式的比较，旨在同样的市场环境变革中，找出更容易快速成长的龙头企业。我们按照每个企业在每个指标层面的优劣势分为强（3分）、中（2分）、弱（1分），分数越高表明优势更明显。
通过比较，我们认为史丹利和辉隆股份的模式和发展思路较为清晰，在相同的市场环境下，更容易实现稳健成长；金正大一方面上游收资源，另一方面下游渠道下沉，同时多渠道多品牌经营，扩张的张力和管理的难度并行，存在不确定性和反复；至于芭田股份和诺普信，销售体量仍处于20亿元上下，全国拓展仍有待观察。
规模化和品类选择是核心环节
流通环节的规模化一方面增强了流通企业对上游的议价能力，另一方面产品经营规模越大，单位渠道所分担的成本越小，尤其是针对国内三四线城市乃至农村的深度分销模式，只有具备一定体量规模的流通企业才能覆盖渠道下沉和全国扩张的销售成本。2011年，辉隆股份、金正大、史丹利三家的销售规模达到50亿元-100亿元的级别，相对芭田股份、诺普信来讲，规模效应显著。
流通企业的品类选择同样影响了渠道的摊销成本，大多数流通商通过完善的产品组合实现盈利。在产品组合的设计上，第一类是需求量大的产品（如氮肥），通过微利经营或平进平出的价格策略以实现集客的目的，此类产品常常表现为消费者经常接触到、市场竞争激烈、生产厂家众多、价格空间透明、厂商和消费者之间信息对称，此类产品常常充当搬运工的角色，由于体量大摊销了大部分渠道成本。第二类是量利结合型的产品（如复合肥），具体表现为销售规模较大、利润空间合理、信息不完全对称的产品，这种类型的产品是农资连锁的产品销售利润的核心来源。第三类是基于形象展示和品牌提升为目的的产品（如种子、农药），具体表现为利润高、需求量小、产品性能差异化大等。
在品类选择层面，辉隆股份在原有经销氮磷钾肥的基础上，开始建立自有品牌的复合肥，同时涉足农药和种子，产品组合盈利的优势最强；而诺普信以利润较高、体量较小的农药制剂为主打品类，农药品种的差异化以及技术服务的必要性要求深度分销，但农药制剂的市场规模和销售额远小于化肥，快速扩张带来分销成本占比大幅提高，品类选择层面存在劣势；金正大、史丹利、芭田股份主营复合肥，销售规模和利润空间相对合理，在品类选择层面居中。结合以上情况来看，我们的排序如下：辉隆>金正大、史丹利>芭田股份>诺普信。
品牌是农资企业竞争利器
农资品类的品牌概念在近几年才开始被企业所推崇。一方面品牌理念在国内消费品行业逐渐推广，品牌营销的推广路径为奢侈品->可选消费品->必需消费品，食品、服装、日化用品等一系列必需消费品品牌在三四线城镇逐渐推广，农资产品的品牌营销也是必经之路；另一方面，由于国内化肥、农药行业中存在不少掺假现象，导致肥力和药效不足，农户选择品牌的核心价值在于保障产品质量。
品牌包括两类，即渠道品牌和商品品牌，商品品牌又分为单一品牌策略和多品牌策略。国内外渠道品牌主要以大品类划分，沃尔玛和家乐福专注日用品零售，苏宁国美专注家电零售，家得宝（homedepot）专注家具建材零售，BarnesandNoble专注于图书零售。
商品品牌更为普及，以国内的现状而言，大多数企业都比较偏向采取单一品牌战略，因为管理推广的操作难度低。尤其是在农资行业中，现阶段品牌的意义更多在于保障产品质量，多品牌带来的精准定位和差异化的优势并没有得以体现，平添了管理难度，体现在渠道的冲突和品牌的影响力不足。
结合以上情况来看，我们的排序如下：史丹利>辉隆股份、芭田股份>金正大、诺普信。
渠道的发展方向主要有两个方向，其一是深度分销，在区域市场上深耕细作，流通企业多采用“配送中心+终端直营店”模式，替代原有的“批发分销”，致力于流通渠道的扁平化；其二是区域龙头实现全国拓展，由于地域的限制，多采用经销商模式，核心命题在于经销商的管理和控制。两种发展思路没有优劣之分，取决于企业的发展阶段和能力禀赋。
就渠道管控力而言，我们的排序如下：辉隆股份、诺普信>史丹利（直营）>金正大（辅助深度分销）、芭田股份；另外，渠道扩张能力排序则为：金正大（多渠道）>史丹利>辉隆股份>诺普信。
仓储与物流是营运效率体现
仓库和物流是流通企业营运效率的体现。金正大、史丹利在全国设置6个生产基地，主要集中于肥料的消费区域，生产基地的多点布局承担了物流和配送中心、以及仓储的职责，降低了远距离运输带来的物流成本，包括芭田股份和诺普信也开始全国拓展生产基地的步伐。
辉隆作为纯粹经销商，物流的核心要素在于全国67个配送中心（多配有仓库）。辉隆招股说明书披露，公司具备64处经营性物业，其中自有物业12处，基本都在安徽省内。经销商的仓库相当于肥料厂商的前进仓，仓储能力体现了经销商在当地的话语权以及同上游厂商的紧密合作的战略关系。规模化的仓库同时有利于淡季囤货挤压当地中小经销商，是流通企业的宝贵资产。结合以上情况来看，我们的排序如下：辉隆股份>史丹利、金正大>芭田股份>诺普信。
五家流通企业中，除了辉隆股份由供销社体系改制而来，属国有体制，其他四家均为民营体制。民营体制灵活，激励机制设置得当，有利于企业的做大做强。对于流通企业，激励机制主要针对内部的销售人员和外部的经销商。对于辉隆来讲主要是内部的配送中心的激励设置；对于金正大、史丹利、芭田股份主要是经销商的管控和激励；诺普信的两张网结构则需要两者的兼顾和平衡。金正大、史丹利、芭田股份，包括最初的诺普信都是以经销商为主要渠道，如何增强经销商的粘性是激励设计和管控的核心命题。
史丹利推行专营经销商模式，为经销商提供有力的品牌建设和推广，靠的是强势品牌的粘性。我们认为，这种专营经销商的模式相当于公司销售团队的外部化，目前由于公司还处于全国拓展的成长期，经销商结构还相对松散，未来激励机制的解决可以通过经销商参股等方式绑定利益。目前辉隆股份在陕西收购的子公司就是以原有销售团队持有子公司股份来达到激励和利益的统一，从本质上来讲，就是区域经销商参股方式的变体。
公司以配送中心为单位设立收入和利润指标，超过指标部分由公司和配送中心按照一定比例分配；配送中心作为独立的会计核算体，与总部共同承担产品进销差价的风险和收益；配送中心作为终端信息反馈的渠道，和总部共同决定配货销货的频率。在配送中心为主要核算和考核中心的基础上，辉隆要求67个配送中心的经理分别在子公司持有股份，每年参与分红，增强配送中心经理的销售动力。
结合以上情况来看，我们的体制排序如下：金正大、史丹利、芭田股份、诺普信>辉隆股份；同时，激励机制排序则为：辉隆股份>金正大、史丹利>芭田股份、诺普信。
农资流通行业发展的成熟度不高，呈现出“大行业、小企业”的特性，基于对上游单支肥供给格局走向集中和下游土地流转、集约化种植的趋势判断，我们认为，农资流通环节长期存在着行业性的变革机会，主要体现在龙头企业市场集中度的提高，首次给予行业“增持”评级。在同样的环境变化下，我们长期推荐模式和发展思路较为清晰的史丹利、辉隆股份，它们更容易实现稳健成长，关注发展思路多样化的金正大。二季度是化肥流通行业的旺季，尤其是复合肥的销售旺季，在此时点上，短期建议关注季节性旺季带来的投资机会。
（原载于中国证券报）
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