| 来源： |
兴业证券 |
发布时间： |
2012年01月12日 08:22 |
作者： |
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兴业证券
2012年旅游行业将大概率跑赢大盘。投资者可重点关注两类组合：价值组合方面，关注公司基本面稳健、主业成长前景明确、现阶段估值（PE+PB）折价幅度大的个股，如中青旅、黄山旅游、桂林旅游等。成长组合方面，关注业绩稳健，估值有较高安全边际，2012年具备催化剂因素的个股，如峨眉山A、丽江旅游、中国国旅等。
经济下行旅游行业表现如何
从日韩可比历史阶段看，旅游消费呈现三大特征：长期高增长、可选性、略滞后于经济变动。我们选取消费习惯与我国较为接近的亚洲国家——日本、韩国作为样本，观察他们经济高速发展、人均GDP处于2000美元-10000美元的时间段内（日本1960-1980年、韩国1980-2000年），居民消费、旅行规模与人均GDP的相关性。
首先，可选特征显著。旅游的可选消费特征突出，波动性显著大于普通消费支出。
其次，长期（10年）高增长（30%-40%）。经济发展期，旅游能实现长期（日韩均为10年时间）30%-40%的高增长。日本1963-1973年（人均GDP723美元-3700美元）的十年中，出境游年均增速高达37%；韩国1986-1996年（人均GDP3370美元-6385美元）的十年高增长期间，出境年均增速为27%。远高于私人部门消费支出增长。
最后，滞后性。相对于经济变动，旅游消费支出有一定滞后，我们认为这与旅游的提前规划特点相关。韩国数据显示为显著滞后一年；而日本1980-2007年家庭旅游消费支出也显示，在日本地产泡沫破灭后的三年时间里（1990-1993年），旅游消费支出依然延续快速增长态势，直到1993年之后，旅游消费才出现震荡回落。
由于旅游消费的滞后特征，我们预计2012年上半年高景气仍可持续，但下半年存在增速放缓风险。在2007-2009年这轮经济大起落中，旅游行业整体景气与宏观经济表现基本一致，均在2008年二季度开始出现大幅下滑，并于2009年一季度触底。
2010-2011年两年间，宏观经济进入调整期，但旅游消费增长持续提速。2010-2011年景区公司治理结构改善，以及全国旅游景气度高涨，令景区行业收入增速显著大于国内游平均水平。我们认为，由于旅游消费的惯性以及略滞后于经济变动的特征，2012年行业及相关上市公司的高增长仍然可期，但由于2011年下半年的基数较高，且长期数据显示国内游景气与经济的相关性依然很大，2012年下半年行业收入增速存在放缓风险。
三大子行业扫描
景区行业。2011年为景区大年，二季度至三季度接待量加速增长。我们按照分析消费品的思路，将上市景区公司分为全国品牌型、区域强势型、市场化景区三类，三种景区应分别对应不同的业绩看点，即提价、扩张和接待量提升。而从人均市值角度，目前上市景区的人均市值集中在2000元-2500元/人的区间。长期来看，三特索道、ST张股未来市值增长空间最大。
经济型酒店。2010年盛宴后，2011年一季度至二季度，行业净利润出现大幅下滑；实际上利润下滑趋势自2010年四季度即显端倪。从入住率、净利率来看，此次行业性利润下滑主要源自成本费用增长压力，因而能够及时提升有效房价的品牌，能快速转嫁成本压力，迎来季度利润拐点。2011年三季度如家、锦江单季利润已经上拐，汉庭环比改善；仅“7天”受制于原低端市场定位，ADR提升，而RevPAR同比下降，提价能否被市场接受尚需观察。
免税行业。即使在出境游大幅增长、海外购买及代购盛行的背景下，国内中产阶级的增速（5年复合增速为43%）及其消费习惯（六成以上倾向于在国内进行），也依然决定了境内奢侈品消费仍有巨大的增长空间。由于奢侈品原产国基本都享受最惠国待遇，免税品的价格优势主要体现在增值税上，因而减关税后，免税品优势依然明显。
行业估值已处安全区域
旅游股均为中小盘股。根据流通股本计算，旅游股均为中小市值个股，全行业20家重点上市公司中，仅锦江股份的流通市值大于100亿元，其余主要为流通市值在3亿元-60亿元规模的中小盘股。
根据兴业策略观点，中小盘股2012年估值仍有“打折”压力。目前A股的大中小盘股估值分化严重，流通市值大于150亿元的大盘股PE（TTM）已达历史低位，但中小盘股的估值吸引力仍不够，由于2012年个股业绩下调风险大，“高成长”梦醒后，中小盘股估值还有“打折”压力。
但是，无论横向比较A股中小盘股，还是纵向比较个股的历史估值中位数，目前旅游股估值都已经显示出充分的安全边际。无论是横向比较，还是纵向比较，目前多数旅游个股的估值均在折价状态。我们认为，即便A股全部的中小盘股估值仍有打折压力，旅游股由于业绩成长的确定性强，估值已经开始显示出吸引力。
我们认为，2012年上半年旅游行业成长性确定，仍将表现为高速增长；加之《国民休闲计划纲要》出台的概率较大，且2010年以来行业新股较少，行业估值水平已经回落至历史低点，相较A股中小盘股估值而言也多为折价，个股估值已具备充足的安全边际。我们看好旅游行业2012年相对大盘的表现，维持“推荐”评级。
（原载于中国证券报）
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