| 来源： |
国信证券 |
发布时间： |
2011年11月15日 16:16 |
作者： |
贺平鸽 |
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国信证券贺平鸽
行业收入增速无忧，单月利润率小幅回升。2011年1~9月医药工业实现收入10221亿元，利润总额1013亿元，分别同比增长30.17％、21.20％。行业收入保持快速增长，但利润增速仍低于收入增速。从盈利水平看，11年1-9月行业毛利率为28.83%，利润率为9.91%，盈利水平较1-8月小幅回升。
各省药品招标动态显示药价呈螺旋式下降趋势，政策压力下唯强者恒强。福建招标的严厉限价模式和“两票制”是否会蔓延到其他省市值得关注。但招标结果显示独家产品、具备特殊质量层次的产品受影响相对较小。由于招标结果将直接影响明年业绩，预计能够保持稳健增长的将是上述拥有优势产品的企业，而基药、普药占比较大公司将继续面临业绩压力。
医药上市公司三季报业绩统计显示：Q3收入和利润增速均放缓，业绩分化进一步加剧。三季报医药上市公司整体收入增长20.41%，剔除短期投资收益和营业外收支，利润总额增长8.54%，利润增速明显低于收入增速与行业情况一致，原因同样是成本上升、价格下降所致的毛利率下降，以及管理费用上升。Q3单季上市公司整体收入增18.87%，剔除短期投资收益和营业外收支，利润总额增长4.45%，收入和利润增速均放缓，20%以上增速的公司占比下降，分化加剧。
维持行业“推荐”评级，行业效益景气趋弱和业绩分化背景下，建议优化持股结构，聚焦优质股——未来6-12月绝对收益可期。在预期行业增长景气强劲、效益景气趋弱情况下，优质股是最好的投资选择（充分受益增长景气）。当前医药板块11PE26X（整体法），相对全部A股溢价109%。其中重点医药公司12PE均值25X，12年动态估值已具吸引力。Q3季末医药股占基金净值的比重从11Q1的低点5.30%回升至11Q3的6.66%，配臵有所加大。
继续坚持三条主线选择投资标的。①拥有独家品种/独特资源/品牌消费类公司（价格坚挺、成本压力不大）；②专注于高端治疗和预防领域（价格竞争相对不惨烈、若年底出台医保目录统一定价政策将受益）；③工商一体区域龙头（综合抗压能力较强）。
11月推荐8支11-12年增势明确、估值适中的优质股：天士力（分享收获期成长）、云南白药（期待大健康转型）、东阿阿胶（期待Q4销售旺季）、中恒集团（处于高速增长期）、双鹭药业（新老产品齐发力）、海正药业（业绩驱动因素不断丰富）、华东医药（工商主业均优异）、一致药业（工业转型）。
天士力（600535）：重申我们对公司的判断和推荐逻辑：1）产品均为独家品种（降价风险小）且进入医保（量增有保障），核心品种拥有全面的专利保护（无仿制者）；2）主要中药材自给，不受价格波动影响；3）围绕心脑血管领域形成系列产品竞争优势，能够充分分享中国心脑血管市场的消费需求潜力。在丹滴恢复增长的基础上，二线品种快速增长，拉动医药工业整体增速>>丹滴增速，整体利润增速>>收入增速。未来：两个重大新药将逐步构成新增长点，丹滴在美国临床三期试验有望于13-14年通过，现代中药国际化的发展梦想有望实现，并引领现代中药的制造和管理水平实现跨越式发展。维持11-13EPS1.32/1.63/2.07预测，维持一年期合理目标价54-57元（12PE33-35X），建议买入，分享“收获期成长”。
云南白药（000538）：公司前三季度实现营业收入77.42亿元（+16.23%）；归属于母公司股东净利润8.59亿元（31.26%），实现EPS1.24元，完全符合我们的预期。公司前三季度综合毛利率为32.06%，同比上升2.07个百分点。报告期内工业增长在20%左右，商业增长在10%左右，工业增长快于商业，因此综合毛利率提升。维持公司11~13年EPS分别为1.76、2.26和2.90元/股，维持公司中长期“推荐”评级，1年期目标价70~75元（12年PE31~33X）。
东阿阿胶（000423）：公司前三季度实现营业收入18.63亿元（+4.87%）；归属于母公司股东净利润6.32亿元（+45.93%），实现EPS0.94元，扣除Q3所得税率波动的影响，业绩符合预期。随着4季度消费旺季到来，阿胶块销量有望恢复，业绩存在弹性空间。维持盈利预测11~13EPS1.33、1.70和2.03元，公司拥有独特资源与品牌，围绕阿胶进行产品价值回归与产品多方向延伸，战略定位清晰，维持“推荐”评级，一年期目标价54-60元（12PE30-33x）。
中恒集团(600252):前三季度收入10.9亿（+96%），归属母公司净利润4.55亿（+168%）超过10年全年，EPS0.42元，扣非后净利3.96亿元（+138%），EPS0.36元略超预期。地产业务尚未结算，收入主要来自制药业务预计超过10亿元，保健食品约0.5亿元。Q3单季收入3.39亿元（+93%）；净利润1.05亿元（+203%）。9月份股价急跌后已回到与步长签约前位臵，风险已充分释放，有望迎来超跌后的修复，维持一年期24-26元目标价（相当于制药业务12PE30-33x、全部业务12PE27-29x）。
海正药业(600267):经过前几年的研发和固定资产大幅投资，公司产业升级路线日益清晰，开始进入收获期，业绩有望持续体现为利润增速>>收入增速。随着2012年合同定制的逐步确认，公司收入有望提速。维持公司1）：产业升级路径清晰，业绩驱动因素不断丰富的判断：2007年之前：单纯依靠原料药出口；2007-2010年：国内制剂快速成规模；2011-2013：合同定制大幅增长，成为驱动业绩增长的又一架马车；2013年以后：实现制剂独立出口，基因工程药物和创新药物逐步上市。2）由业绩驱动因素不断丰富带来的“持续性高增长”的判断。3）盈利预测及目标价：维持11-13EPS1.00/1.38/1.85，同比增长43%/38%/35%，未来3年GAGR 38%，PEG 0.90，维持中长期“推荐”评级及一年期目标价45-48元（12PE 33~35）
华东医药(000963):前三季度收入81.95亿元（+25.51%），归属于母公司股东净利润2.93亿元（+24.43%），EPS0.68元完全符合我们预期的0.68元；扣非后净利润2.90亿元（+24.51%），EPS 0.67元。扣除房地产影响（10年5月已转让），前三季度医药主业收入、净利润分别增长27%、31%，其中Q3收入、净利润分别增长32%、29%。维持11-13EPS 0.92/1.14/1.40的预测，对应11-13PE30/24/20，短期估值相对合理，未来市值有较大提升空间，维持“推荐”评级，一年期目标价32-37元（12PE28~32x）。
一致药业(000028):2011年前三季度月公司净利润增长37%，符合预期。11年底前预计头孢制剂、原料药提升对接率至80%，后续收入和毛利率还有较大提升空间。过去5年公司GAGR34%，从细分业务看，医药商业虽规模较大但市场份额仍有较大空间（广东纯销也仅20%左右份额），公司亦在不断对外扩张；工业方面，公司现在以小头孢和止咳露为主的产品线虽欠缺特色，但过去几年依靠规模的增长和毛利率的提升也实现了持续性的较快增长。从12年开始，公司将更加注重工业领域的转型：1）胃药Revanex明年有望获批；2）大健康产品辅酶Q10今年底开始大力铺货；3）中药厂今年已有望扭亏且明年有望在品种引进上获得突破。上调11-13年EPS至1.20、1.50、1.87元/股（原1.15、1.46、1.85），11-12PE仅22、17倍，PEG0.75，估值明显偏低，维持“推荐”评级，一年期合理价36-40元（即12PE24~26倍）。
双鹭药业(002038):公司在预告11年业绩增长80%~110%，则扣除普仁鸿股权转让一次性收益主业净利润增长约20~50%。我们预计主业业绩同比增长44%。作为国内生化/生物制药产业的龙头，公司产品储备丰富，领先市场，11-12年基本面趋势良好。预计11-13EPS1.00(加上普仁鸿转让收益为1.43元/股)、1.24、1.50元/股，若新产品上市顺利，则12-13年业绩有进一步上调空间，维持“谨慎推荐”评级。 (来源于：证券投资)
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