| 来源： |
中信证券 |
发布时间： |
2011年09月27日 15:56 |
作者： |
殷孝东 |
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中信证券殷孝东
石化行业呈现强烈的周期性特征，而基础化工行业周期性较弱。由于产能投资周期长、资金需求大，大部分时间里石化行业产能供应和需求难以匹配。经济波动会影响石化行业及其下游行业的需求，进而影响装置开工率和产品价格的走势。而基础化工行业由于距离需求终端较近，其周期性特征则被明显弱化。
未来两年石化行业供求关系将逐步改善。2010年四季度开始，石化行业从低谷开始复苏，但受全球经济复苏进程一波三折影响，复苏进程亦曲折。
短期来看，高涨的原油价格和下游低迷的需求仍是行业回暖的主要障碍。
由于未来1-2年新增产能速度放缓，需求逐步恢复的趋势确定，石化行业周期将有望进入上行通道，预计2012年出现拐点，并在2014-2016达到景气高峰。拥有低成本原料和市场资源的龙头企业具有较强的竞争力。
子行业周期错峰前行，未来表现将会出现分化。经济结构转型和部分产品存在的产能过剩问题决定了化工各子行业在下一轮的周期中表现各异。我们认为，寻找新增供应压力不大、符合结构转型方向、且市场空间大的子行业是未来3-5年内化工业最重要的投资方向。根据各行业目前的销售利润率与过去十年历史平均利润率水平的比较，我们可看出合成纤维行业目前的盈利水平处于历史高位，而日用化学品行业的盈利状况则显著低于历史均值，位于周期底部。对于烯烃和芳烃等大宗基础石化产品而言，其盈利水平居历史均值附近，仍处于上升通道的中途。
风险因素。宏观经济增速下滑超预期，因地缘政治风险引起的油价大幅攀升的风险。
投资策略与重点公司。我们遵循两个基本原则遴选投资标的：一是在政策鼓励的子行业内具有技术壁垒和规模优势；二是产品在行业供需演变中处于有利地位，景气程度未来有望提升。重点推荐十二家上市公司（排名不分先后）：杰瑞股份、齐翔腾达、华鲁恒升、恒逸石化、海越股份、烟台氨纶、滨化股份、盐湖股份、烟台万华、海利得、兴发集团、ST新材。
杰瑞股份（002353）：白马股风范愈显。公司海外业务增速迅猛，开始步入收获期。订单饱满，今年收入有保障。页岩气、煤层气均有可为，将受益国内非常规天然气大发展。蓬莱19-3油田溢油事件对公司影响有限。公司油田技术服务板块储备项目较多，径向钻井、压裂、连续油管等有望被快速打造成新的利润增长点；随着公司在海外尤其是北美市场的持续推广和品牌积累，公司的市场发展空间将进一步打开。维持公司2011-2013年EPS分别为1.97/2.71/3.61元的预测，维持目标价95元与“买入”评级。
海越股份（600387）：开创LPG制烯烃国内先河。公司公告采用国产LPG及进口丙烷制丙烯（17.53万吨）、聚丙烯（30万吨）等产品项目。在困际油价高企、海外烯烃原料轻质化趋势愈加明显的背景下，以LPG作为原料，相比石脑油原料更具成本优势。丙烯为丰的产品结构规避了来自中东、北美低成本的乙烯产品的竞争，预计项目达产后年净利润为17.8亿元，公司权益利润约9亿，将成为公司未来业绩增长的重要支撑。房地产、创投业务可支撑短期业绩。舟山成品油库项目若顺利展开，将新增盈利点。预计公司2011/2012/2013年EPS分别为0.73/1.20/2.00元。
恒逸石化（000703）：国内最大PTA、涤纶长丝生产商。截至2010年底，公司各类主要产品的生产规模在国内同行业中位居前三甲，其中PTA产能290万吨，位居国内第一位；聚合产能150万吨，位居国内第三位，涤纶长丝产能位居国内第一位；化纤加弹丝产能30万吨。己内酰胺项目具有先发优势。国内合成纤维市场需求随着居民消费水平提高而提速。预计公司2011/2012/2013年EPS分别为3.40/4.67/5.00兀（2010年3.00元）。考虑到己内酰胺项目效益良好，技术壁垒高，给予公司2011年15-20倍PE，目标价60元，首次给予“买入”评级。
烟台氨纶（002254）：芳纶业务—高速成长行业的领跑者。芳纶高性能特种纤维将迎来高速发展期。芳纶属于“十二五”七大新兴产业中的化工新材料。芳纶包括两个品种：芳纶1313防火耐热、绝缘性能突出，用于防火服、绝缘纸、高温滤料等；芳纶1414强度高、耐摩擦性能突出，用于防弹服、替代石棉、橡胶增强等。芳纶1313独享防火服需求高增长。公司芳纶1414率先实现国产化，市场空间巨大。氨纶业务——供需良性发展，景气反弹在即。维持公司2011-2013年EPS分别为0.57/0.96/1.07元的预测（2010年0.65元），给予芳纶业务2011年50倍PE;氨纶业务2011年25倍PE，目标价21元。考虑到氨纶目前有较强的涨价预期，盈利预测仍有上调空间，因此上调评级至“买入”。
海利得(002206):公司以涤纶工业丝为产品链中心和主要盈利来源。2010年，涤纶工业丝产品在公司的主营业务收入中占比59%，主营业务利润占比68%。聚酯切片自给保障原料来源和品质稳定；灯箱布和土工布产品是工业丝下游延伸。涤纶工业丝行业需求增长较快，产能增速放缓，行业盈利水平将小幅上行。盈利预测、估值及投资评级：需求增长和认证壁垒保障公司产能扩张和产业链延伸转化为销售，预计公司毛利率2011/2012年将稳步上行。预测公司2011/2012/2013的净利润分别为2.52/3.31/4.04亿元，复合增速38%，EPS分别是0.56/0.74/0.90元。综合相对和绝对估值法，合理目标价16.80元，对应2011年30倍PE，首次给予“买入”评级。
滨化股份(601678)：公司三氯乙烯、四氟乙烯等成为业绩新增长点。滨化股份产业链是以氯碱为龙头，氯气作为环氧丙烷的中间产品，最终并不进入环氧丙烷中，而必须转化为其他含氯产品。在烧碱长期微利经营情况下，有机氯产品成为企业盈利能力提升的重要手段。公司目前的氯产品主要是三氯乙烯，三氯乙烯是环保型制冷剂的重要原料。公司与陶氏联合建设4万吨／年四氯乙烯装置，其产品亦是环保型非耗臭氧制冷剂的原料，市场空间广阔。考虑到陶氏化学在环氧丙烷下游拥有丰富经验，未来不排除双方在环氧丙烷下游产品领域合作的可能性。预计公司2011/2012/2013年EPS为0.98/1.07/1.24元（2010年为0.63元）。
盐湖股份（000792）：钾肥处于“量价齐涨”周期初期。世界钾肥需求正走出2008/2009年的需求低谷，钾肥有望继氮肥和磷肥之后复苏，预计2010/2011钾肥施用量增幅为18.3%。历史数据表明，化肥价格与农作物价格同向波动且存在一定滞后，在农作物价格上涨周期中，氮肥、磷肥价格依次复苏，钾肥最后。2010年下半年，尿素价格率先复苏，磷肥次之，钾肥最后复苏，且钾肥涨价弹性要高于氮磷肥。从农产品价格周期、化肥消费周期和国内外钾肥定价机制滞后的角度看，国内钾肥价格仍处于上升通道，印度大合同价格进一步增强明年中国大合同涨价预期。保守计算化工项目对盈利的影响，维持2011/2012/2013年全面摊薄EPS为2.50/3.25/3.83元的预测，给予2011年27倍动态市盈率，目标价67.5元，继续维持“买入”评级。
烟台万华（600309）：由MDI提供商向聚氨酯综合方案提供商转型。聚氨酯外墙保温材料推广只是时间和政策问题。公司由MDI提供商向聚氨酯综合解决方案提供商转型。维持公司2011/2012/2013年EPS分别为1.01/1.24/1,51元的预测（2010年0.92元），考虑到公司扩产项目占未来MDI需求增量的绝大部分以及公司未来向聚氨酯综合方案解决商转型，我们给予公司2011年22倍PE的行业平均估值水平，对应目标价22元，维持“买入”评级。
齐翔腾达（002408）：技高一筹的C4深加工专家。公司专注于对石油加工副产品碳四进行深加工以转化成高附加值精细化工产品业务，拥有甲乙酮产能15万吨，是国内最大的甲乙酮生产企业。公司丁酮生产具有运输、工艺、原料及规模优势，国内竞争优势明显。随着国内环保要求得提高，公司优势更加明显。稀土顺丁橡胶项目。我们维持公司2011/2012/2013年EPS为1.67/1.87/1.92元的预测（2010年为0.9元），按照2011年25倍，给予目标价42元。经历前期调整后，上调评级至“买入”。
华鲁恒升（600426）：向多元大化工转型，先进煤气化技术优势明显。公司现有产品为尿素、DMF和醋酸，先进煤气化技术优势明显。现有业务中，公司未来将着重发展醋酸。5万吨／年合成气制乙二醇和16万吨／年己二酸有望带来盈利和估值双提升。预计公司2011/2012/2013年EPS分别为0.52/0.83/1.00兀（2010年0.51元）。
ST新材（600299）：新材料多箭齐发，业绩拐点将至。潜心布局新材料，新增产能陆续投放。近几年公司布局新材料，多个新项目将于2011年和2012年陆续投产，包括12万吨有机硅下游产品+20万吨单体，3万吨氯丁橡胶、5万吨钛白粉等。预计2012年新建项目完全达产后，丰要产品产能将翻倍，营业收入有望实现50%-60%的增长。有机硅向下游延伸，有望大幅提升毛利水平。双酚A、钛白粉、丁二烯等行业持续景气，助推业绩增长。氯丁橡胶、工程塑料成为业绩新增长点。预计公司2011-2012年大量新增项目投产，并且多数产品处于景气上行周期，盈利水平将大幅攀升。预期公司2011/12/13年EPS为0.59/0.99/1.27元（2010年为0.14元）。
兴发集团（600141）：具备资源优势的磷化工龙头企业。公司业绩稳步增长，主要受益磷矿石价格上涨。公司进一步完善产业结构，强化磷化工产品竞争力。磷矿石整合意义深远，公司将长期受益于资源优势。预测公司2011/2012/2013年EPS为0.74/1.02/1.39元。
(来源于：证券投资)
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